勤浩医药靠BD扭亏为盈：对赌负债近10亿，研发费用持续下降

《港湾商业观察》徐慧静

2026年8月7日，勤浩医药（苏州）股份有限公司（以下简称勤浩医药）第二次向港交所主板递交上市申请书，依据上市规则第18A章生物科技公司标准申请上市，华泰国际担任独家保荐人。

此前，公司于2026年1月16日首次递表，后因招股书六个月有效期内未能完成聆讯而失效。相较于首次递表时流动负债净额超7亿元、账上现金仅够维持数月的紧绷状况，此番更新招股书的最大变量在于：2026年2月与吉利德科学（GILD.US）就GH31达成全球独家授权合作后，公司凭借8000万美元不可退还首付款实现账面扭亏，现金流获得阶段性喘息。

据天眼查和招股书显示，勤浩医药成立于2014年5月，是一家围绕RAS信号通路及合成致死机制布局的生物制药公司，核心产品GH21是一种变构SHP2抑制剂，目前处于2期临床试验阶段。截至最后实际可行日期，公司管线涵盖八款候选药物，包括四款处于临床阶段、一款已获中国国家药监局及美国FDA的IND批准及三款处于临床前阶段的候选药物，尚无产品获批上市。公司前身为勤浩医药（苏州）有限公司（曾用名苏州勤浩药物研究开发有限公司），于2025年7月3日改制为股份有限公司。

本次递表，市场关注点集中在三个方面：其一，公司凭借BD合作在2026年前5个月扭亏为盈，账面盈利的成色与可持续性如何；其二，公司至今仍资不抵债，权益股份赎回负债（即市场通常所说的对赌负债）已逼近10亿元；其三，研发开支连续收缩之下，管线推进与商业化前景如何。

BD首付款带来账面盈利，扭亏成色仍待检验

财务数据层面，2024年、2025年及2026年前五个月（以下简称，报告期内），勤浩医药实现营业收入分别为469.00万元、126.80万元和5.58亿元，年内/期内利润及全面收益总额分别为-1.52亿元、-1.44亿元和3.55亿元。2026年前五个月扭亏为盈，完全源于期内确认的吉利德授权首付款5.57亿元；而2024年、2025年的连续净亏损，则主要受研发成本、行政开支及财务成本拖累。

按收入性质划分，往绩记录期内公司收入原本主要来自向上海、苏州等地生物科技公司提供的研发服务，2025年该部分收入同比下滑逾七成，主要因客户对研发服务的需求下降、存量服务逐步交付完毕。此外，公司其他收入以政府补助为主，2024年及2025年政府补助占其他收入的比例分别约79.70%和86.90%。

2026年2月，勤浩医药就合成致死抗肿瘤项目GH31与吉利德科学达成独家全球许可协议，吉利德获得GH31在全球范围内的开发及商业化独家权利，并向公司支付8000.00万美元（税前）的不可退还首付款；根据协议，公司还有资格获得最高14.50亿美元的开发、注册及商业化里程碑付款，以及基于净销售额的分层特许权使用费。GH31是一款靶向MAT2A的生物标志物驱动的合成致死候选药物，已获中美两地IND许可。更早的2020年，公司曾授予HUYABIO International, LLC及其附属公司GH21在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）的开发及商业化独家许可，潜在交易总价值最高约2.82亿美元。

从现金流看，报告期内公司经营活动所用/所得现金流量净额分别为-1.07亿元、-8170.00万元和4.20亿元，2026年前五个月经营现金流转正，同样主要受益于吉利德首付款到账，一次性特征明显。截至2026年5月31日，公司现金及现金等价物为9827.00万元；截至6月末，因收到B4轮融资所得款项及新增银行贷款，现金及现金等价物增至3.44亿元。这一数字相较于首次递表前（截至2025年9月末现金仅813.60万元、流动负债净额超7亿元）已有显著改善，但若剔除BD首付款，公司日常经营仍处于持续投入阶段，盈利可持续性有待后续里程碑付款及产品商业化验证。

费用结构方面，公司行政开支由2024年的2359.60万元增至2025年的2929.20万元，主要与公司治理及运营投入增加有关；2026年前五个月行政开支进一步增至7319.20万元，主要受B4轮融资相关一次性费用及以权益结算的股份付款开支（4494.80万元）影响。毛利率方面，报告期内公司毛利率分别为49.34%、11.99%和99.67%，今年前五个月毛利率大幅抬升，主要因高毛利的授权首付款收入占比提升，此前的毛利率波动则与研发服务规模较小、收入基数偏低有关。

盘古智库高级研究员余丰慧向《港湾商业观察》指出，BD首付款带来的扭亏为盈，对估值的支撑作用必须被严格限定在一次性现金流入的框架内，不能作为持续性经营利润进行估值倍数外推。“8000万美元首付款是一次性的、不可重复的里程碑兑付，它证明了勤浩医药的研发管线和对外授权能力得到了跨国药企的实质认可，这是技术价值的硬信号，但净利润3.55亿元的这个数字，不能作为估值模型中永续利润的基准。投资者必须把利润表拆开：剔除BD一次性收入后，公司经营性现金流是否为正、每年研发费用和行政费用的刚性消耗是多少，才是持续经营的核心框架。”

负债净额高企，对赌负债逼近10亿元

尽管账面实现盈利，勤浩医药的“资不抵债”状态并未根本改观。招股书显示，截至2024年末、2025年末及2026年5月末，公司负债净额分别为-6.36亿元、-7.79亿元和-3.79亿元，2026年6月末为-3.95亿元；同期流动比率分别为10.80%、13.10%和62.00%，短期偿债能力整体偏弱，主要受大额权益股份赎回负债及其利息增量的影响。

负债高企的核心来源，是公司与投资方约定赎回安排所形成的权益股份赎回负债。该等负债余额从2024年末的6.15亿元，一路累积至2025年末的7.88亿元、2026年5月末的9.91亿元，到2026年6月末已达9.96亿元，已逼近10亿元，明显高于同期资产净额。招股书解释，上市完成后投资方享有的所有特别权利将终止，该等赎回负债将由负债重新分类至权益，届时公司负债净额及流动负债净额状况有望转为资产净值及流动资产净值状况；但在此之前，其对资产负债表的拖累不容忽视，一旦上市进程不及预期，相关赎回压力将成为公司必须直面的现实问题。

从成本端看，报告期内公司财务成本分别为4110.90万元、4352.90万元和2716.70万元，其中相当部分与赎回负债的利息累积有关，其余包括银行借款利息及租赁负债利息。招股书亦提示，公司未来平均现金消耗率假设按2025年水平的4.30倍进行压力测算，随着临床推进、人员增加及运营规模扩大，公司在可预见的未来可能持续产生经营现金流出，资金需求将进一步放大。

回顾首次递表前的资金困局：截至2025年9月末，公司年/期末现金及现金等价物仅813.60万元，流动负债净额超7亿元；公司彼时坦言，假设未来平均现金消耗率为2024年水平的2.5倍，账上现金仅够维持财务可行性约四个月。正是这一背景下，公司在2026年1月（首次递表前三天）宣布完成超3亿元Crossover轮（即B4轮）融资，投后估值18.83亿元。随后吉利德8000万美元首付款到账，才使得6月末现金及现金等价物增至3.44亿元。

余丰慧进一步表示，在公司尚无产品商业化、对赌负债9.91亿元、净资产为负的状态下，IPO募资的紧迫性已远超合理性，属于生存性融资，不具备任何从容定价的空间。“公司必须在赎回负债触发前用募集资金置换债务或满足对赌条件，否则将面临集中偿付的流动性灾难。港交所对18A生物科技公司的审核中，对这种高对赌负债叠加资不抵债的结构会高度警觉，必须追问对赌条款的具体内容、触发时间和公司满足条件的真实能力，以及若IPO后估值未达标引发的股权稀释和债务偿付联动风险。建议勤浩医药必须在招股书更新版本中主动披露对赌协议的全部关键条款，并将IPO募资用途的第一顺位明确为置换或覆盖即将到期的赎回负债。这不只决定发行成功与否，更直接决定了公司上市后的流动性安全边际。”

从融资历程看，自天使轮融资以来，勤浩医药累计完成九轮增资及股权融资，合计融资8.07亿元，投资方包括深创投（相关主体合计持股5.09%，构成资深投资者）等机构。股权结构方面，创始人王奎锋博士担任董事会主席、执行董事兼首席执行官，其直接及通过睿浩科技、浩生科技、凯浩科技及千勤科技四家有限合伙控制公司股本总额约40.04%，构成控股股东集团。公司表示，经计及可动用的财务资源，包括现金及现金等价物、B4轮融资所得款项净额、GH31首付款及本次IPO募资净额，公司有足够营运资金应付自招股书刊发之日起至少12个月成本（包括行政及运营成本以及研发成本）的至少125%。

值得一提的是，招股书披露，公司部分投资方享有的赎回权、反稀释权、清算优先权等特别权利将在上市完成后终止；在此之前，若触发相关回购或赎回条款，公司需以现金履行义务，对赌条款与上市进度的绑定程度由此可见一斑。对于尚无产品商业化、收入依赖BD合作的18A章公司而言，投资者特别权利的处理安排，历来是监管审核与市场关注的重点。

研发开支收缩，管线商业化仍待时日

账面盈利的另一面，是研发投入的收缩。报告期内，公司研发开支分别为1.03亿元、7920.00万元和3780.00万元，占同期运营成本总额的比例分别为66.90%、55.10%和25.90%。研发开支占比大幅下降，固然与BD首付款抬升收入及运营成本基数有关，但从绝对金额看，研发投入已连续下行，如何平衡现金消耗与管线推进，是公司面临的现实课题。截至2026年5月末，公司拥有44名专职内部研发团队成员，其中26名持有硕士或以上学位，研发平台涵盖结构生物学、新药发现与设计、成药性评价及转化医学四大平台，并在苏州设有两个研发中心、在上海设有一个研发中心。

管线层面，公司围绕RAS信号通路及合成致死机制布局八款候选药物。核心产品GH21是一款变构SHP2抑制剂，单药用于实体瘤治疗，联合疗法分别覆盖KRAS G12C突变实体瘤、第三代EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌及MAPK通路激活实体瘤；目前全球尚无SHP2抑制剂获批上市，GH21为全球临床进度排名第二的候选药物，公司已分别与正大天晴（中国生物制药（01177.HK）旗下企业）及阿斯利康（AZN.US）开展联合疗法合作。就GH21的临床进展而言，其单药于2021年11月获得国家药监局IND批准，2022年5月启动1期临床试验，并于2025年3月完成1期临床；联合疗法方面，公司分别于2023年11月及2024年6月获得与奥希替尼、格索雷塞联合疗法的IND批准，目前正于中国开展多项1b/2期及2期临床试验，2026年1月已就相关试验安排与药审中心沟通并获确认。RAS信号通路管线还包括处于1期临床的双机制ERK1/2抑制剂GH55，其与GH21的联合疗法有望进一步释放MAPK通路激活实体瘤的治疗潜力。合成致死管线方面，GH56、GH2616处于临床阶段，GH31已获中美IND批准并由吉利德主导全球开发。

从研发执行看，公司委聘合同研究组织（CRO）及现场管理组织（SMO）作为内部研发能力的补充，2024年、2025年及2026年前五个月分别委聘37名、23名及31名CRO，其中2025年及2026年前五个月产生的CRO服务费分别约1760.00万元及410.00万元；同期委聘11名、6名及8名SMO，产生服务费分别为420.00万元、250.00万元及480.00万元。公司同时委聘合同开发和生产组织（CDMO）生产临床用候选药物，2024年及2025年CDMO服务费分别约720.00万元及840.00万元。

据灼识咨询数据，2025年全球约19.00%的实体瘤发病率与RAS突变有关；中国SHP2抑制剂市场预计2027年开启，市场规模将由2027年的5470.00万元增至2033年的56.47亿元，年复合增长率116.60%；2025年全球合成致死药物市场规模为48.00亿美元，预计2033年增至174.00亿美元。赛道前景可观，但竞争同样激烈，SHP2抑制剂赛道已有多家跨国药企及国内创新药企布局，合成致死方向针对MAT2A、PRMT5等靶点的项目亦在加速推进，核心产品的数据读出与注册进度将决定市场格局的最终走向。

商业化层面，公司尚无产品获批上市，未来计划在中国采用CSO模式开展营销，在美国等市场则继续寻求BD合作。公司已租赁位于江苏盐城、总建筑面积5857.00平方米的生产设施用于未来商业化生产，2026年4月启动生产线安装，预计2027年第二季度前完成。本次IPO募资拟用于核心产品GH21的临床研发及注册上市、GH56及GH2616的临床试验、临床前候选药物GH1581、GH3595及GH58的持续研发以及营运资金。

高禾投资管理合伙人刘盛宇向《港湾商业观察》表示，勤浩医药现在最核心的问题，不是今年前五个月有没有盈利，而是这种盈利能不能持续。“吉利德8000万美元首付款本质上是一次性的BD收入，确实大幅改善了现金流，也给公司后续研发争取了时间，但不能把它简单理解成公司已经进入稳定盈利阶段。”

对于研发投入连续下降，刘盛宇认为需要分两面看。一方面，如果公司把部分早期项目通过授权合作变现，把外部资金重新投入到GH21等核心管线，这其实是一种比较合理的Biotech经营方式，可以减少自身融资压力；但另一方面，如果研发投入下降主要是因为现金约束，而核心临床项目又需要持续投入，那就要关注后续研发进度会不会受到影响。“投资者真正需要看的，是这8000万美元能支撑公司多长时间，以及GH21二期临床能不能按计划拿到有竞争力的数据。”

刘盛宇指出，对于18A公司，不能用传统盈利公司的PE估值逻辑来看，更重要的是核心管线成功概率、临床数据质量、目标市场空间、竞争格局以及后续BD能力。“勤浩医药比较有价值的一点，是GH31已经获得吉利德认可，这至少证明了公司在靶点发现和药物研发能力上得到了国际药企验证。但最大的风险也很明确，GH21所在的SHP2赛道全球目前还没有产品获批，这意味着市场空间很大，但技术和商业化的不确定性同样很高。所以对它的估值，我更倾向于按照‘核心管线风险调整后的价值，加上已经兑现的BD价值’来看，而不是因为短期扭亏就大幅提高估值。最终决定公司价值的，还是GH21能不能做出差异化临床数据，以及未来还能不能复制GH31这样的授权交易。”（港湾财经出品）