军信股份三度冲刺A+H：上半年业绩增速放缓，业务结构迎重塑

《港湾商业观察》萧秀妮

2026年8月13日，湖南军信环保股份有限公司（以下简称，军信股份；301109.SZ）第三次向港交所主板递交招股文件，联席保荐机构为中金香港、中信证券（香港）。

回溯时间线，这家已于2022年4月登陆深交所创业板的固废处理企业，分别在2025年8月13日、2026年2月13日两度冲击港股上市，其上市公司公告、港交所公开披露文件中，没有因重大合规瑕疵、财务造假、资质问题被退回或拒绝，两次失效直接原因均是申报周期超过法定6个月窗口期。

恰逢军信股份三度递表一周后，8月21日，香港交易所全资附属公司联交所今天宣布，将实施一项短期豁免，在符合一定条件及保障措施的情况下，合资格新上市申请的有效期由递交上市申请表格之日起计，由六个月延长至十二个月（以下简称“短期豁免”）。

港交所表示，短期豁免将为申请人、保荐人及其顾问管理上市时间表提供更大灵活性，并减少重新提交上市申请的频率和后续反复更新文件及材料的负担，让他们可以集中精力保障申请材料及上市文件的质量。此项调整不会改变联交所现行的监管标准或投资者保障。获得延长有效期的申请人仍须遵守所有适用的《上市规则》，并提供完整及最新信息（包括最新业务及财务信息），以便监管机构能够适当评估每宗申请，投资者能够作出知情决定。

据悉，短期豁免将适用于所有符合本公告条件，并且于本公告日期仍然有效，或于本公告日期或之后提交或重新提交的新上市申请。该豁免将自本公告之日起三年内适用（即2026年8月21日至2029年8月20日）。联交所将监察其实施情况及成效，并可在有需要及适当时检讨相关规定或进行公众咨询。

对于环保运营类企业而言，A+H架构能够拓宽融资渠道，优化债务结构，同时借助港股国际资本平台，为跨区域项目扩张、产业链上下游并购储备资金。但多次递表也折射出港股资本市场对固废赛道估值逻辑、现金流稳定性、业务增长持续性的审慎考量。

依托长沙环保产业园这一国内规模领先的综合固废处理载体，叠加垃圾焚烧发电效能行业第一的标签，军信股份具备差异化竞争优势；不过，收购仁和之后业务版图扩容带来的收入结构变动、BOT模式收入下滑、补贴政策波动、项目运营区域集中等风险，同样摆在资本市场面前。

全链条固废布局成型，焚烧发电核心效能位居国内首位

据招股书显示，军信股份成立于2011年。公司主营废物综合处理与资源化利用，覆盖环保能源项目投资、运营管理，核心业务板块划分为垃圾清洁焚烧发电、多品类废物综合处置、生活垃圾中转转运、餐厨垃圾资源化利用四大板块。

垃圾清洁焚烧发电是军信股份传统核心支柱业务，运营主体包含长沙垃圾焚烧发电一期、二期项目，浏阳垃圾焚烧发电项目以及平江垃圾焚烧发电项目。招股书披露，2023年至2025年以及2026年一季度（报告期内），公司生活垃圾焚烧处理总量依次为320万吨、320万吨、380万吨、100万吨；对应上网电量分别为15亿千瓦时、15亿千瓦时、18亿千瓦时、5亿千瓦时。从吨垃圾发电效率来看，报告期内公司每吨生活垃圾上网电量逐年攀升，分别达到452千瓦时、460千瓦时、486千瓦时、509千瓦时。

除生活垃圾焚烧之外，长沙环保产业园配套完整的二次污染物处置设施，承接焚烧后端及城市产生的各类危险、一般固废。园区内部渗滤液、污泥、飞灰配套项目日处理能力分别为2700吨、1000吨、215吨。

浏阳飞灰处理项目于2026年5月正式投产，可处理飞灰螯合稳定化固化物，日处理规模42吨；平江焚烧项目、长沙中转项目同步配套自建污水处理设施，实现生产污水就地处置，降低外排环保风险，也减少外部委托处置成本。

2024年11月，收购仁和，成为军信股份完善固废全价值链布局的关键动作，补齐生活垃圾中转转运、餐厨垃圾资源化两大业务板块。仁和旗下长沙中转项目生活垃圾日处理规模10000吨，长沙餐厨垃圾项目日处理能力1200吨。餐厨资源化业务具备可观副产品收益，该项目提油率超7%，每年可产出3万吨工业级混合油，混合油可对外销售，形成餐厨处理服务费之外的第二收入来源，提升项目整体收益水平。

值得注意的是，收购仁和带来的并购整合风险不容忽视。收购完成后，中转转运、餐厨垃圾业务纳入集团管理体系，需要完成人员、系统、运维标准统一。餐厨垃圾业务受制于当地餐饮行业产出，若餐厨收运量不足1200吨/日设计产能，项目提油收益、处理服务费不及预期，存在资产利用率不足风险。此外，工业混合油销售价格跟随大宗商品波动，油价下行会直接降低餐厨项目副产品收益，影响该板块毛利率水平。

至此，军信股份业务链条从前端生活垃圾中转收运、中端焚烧发电、餐厨处置，延伸至后端渗滤液、污泥、飞灰无害化处置，打通固废处理完整闭环，区别于多数仅持有单一焚烧项目的区域性环保企业，一体化园区具备协同降本优势，不同业务共享管理团队、公用配套设施，摊薄单位运营成本。

但结合行业发展趋势，国内生活垃圾焚烧行业整体进入存量运营时代，新建大型焚烧项目审批趋严，环保合规与安全生产风险贯穿整个固废处置行业。垃圾焚烧烟气排放、渗滤液处理、飞灰稳定化处置均需要持续满足国家及地方环保排放标准，监管趋严之下，技改投入、运维药剂成本将上行；一旦出现超标排放，企业将面临行政处罚、停产整改，对经营造成直接冲击。焚烧厂区属于高温特种设备运营场景，锅炉、发电机组运维不当存在安全生产隐患，事故不仅带来经济损失，还会影响特许经营资质存续。

东吴证券指出，仁和环境受益UCO景气周期，产业链协同优势凸显。公司控股子公司仁和环境主要从事餐厨垃圾处理和生活垃圾中转业务。受益于下游生物柴油及可持续航空燃料（SAF）需求景气，UCO价格中枢有望上行，为公司带来盈利弹性。同时，公司计划将现有餐厨垃圾处理能力从1200吨/日扩建至1560吨/日，为未来增长提供保障。

业绩增速放缓，收入板块权重发生明显切换

结合最新招股书数据来看，报告期内，公司营业收入分别为18.37亿元、24.11亿元、27.31亿元、7.36亿元；年内利润依次为6.53亿元、6.86亿元、9.94亿元、3.05亿元；毛利率分别为62.9%、63.6%、56.6%、58.5%。

拆分收入结构，公司主要由电力销售收入、废物处理服务收入两大核心板块构成。电力销售收入在2023年至2025年、2026年一季度分别实现6.98亿元、6.85亿元、8.38亿元、2.47亿元，占当期总营收比重分别为38%、28.5%、30.7%、33.6%。

军信股份于招股书中解释，2024年，电力销售收入小幅下滑，对应营收占比回落，核心原因在于浏阳、平江焚烧项目进入建设期收尾阶段，在建项目尚未充分释放发电量；2025年两大新建项目陆续投产，生活垃圾处理量提升至380万吨，上网电量增至18亿千瓦时，带动电力收入回升。

废物处理服务收入是另一大基本盘，报告期内，该业务小计收入分别为7.96亿元、8.12亿元、8.62亿元、2.35亿元，对应营收占比分别为43.4%、33.7%、31.6%、31.9%。

废物处理服务收入增长相对平缓，三年间从7.96亿元增长至8.62亿元，增量有限，占总营收比重逐年下行。两大传统板块之外，2024年收购仁和新增中转转运、餐厨处理业务，成为后续营收增量来源，也是BOOT、BOO模式收入扩张的核心载体。

从项目运营模式划分，军信股份采用BOT（由企业出资建设项目，特许经营期内负责运营并获取收益，特许期满后将项目无偿移交政府）、TOT（政府将已建成存量项目移交企业，企业取得特许经营权开展运营并获取收益，特许期满后归还项目）、BOOT（由企业出资建设项目，特许经营期内持有项目资产所有权并负责运营获益，特许期满后移交政府）、BOO（由企业出资建设项目并永久持有资产所有权，长期自主运营，特许期满无需向政府移交资产）多种特许经营模式组合运营，其中BOT长期是公司最核心运营模式。

报告期内，BOT模式实现收入分别为18.02亿元、22.82亿元、16.07亿元、4.31亿元，对应营收占比高达98.1%、94.6%、58.9%、58.5%。

对于BOT模式收入在2025年出现显著下滑，招股书解释核心诱因是建设服务收入减少。浏阳项目、平江项目分别在2025年1月、2024年12月建成投产，项目建设期确认的建造收入不再持续计入BOT板块，项目运营期收入核算口径发生变化，直接造成BOT收入规模与占比同步下降。

有市场人士表示，BOT模式下建造收入确认采用完工百分比法，存在会计估计判断空间，项目建设期收入、利润波动较大。就军信股份而言，这一变化属于项目生命周期正常切换，但对报表收入结构造成短期的剧烈波动，也是投资者需要关注的会计核算影响因素。

TOT模式收入同样在2024至2025年走弱，主要来自平江填埋场项目收入归零。平江垃圾焚烧BOT项目投产后，当地生活垃圾改为焚烧处置，原生垃圾不再送入填埋场，填埋场业务逐步终止，原有TOT资产收入消失。

与之形成对比的是BOOT、BOO模式收入持续扩容，驱动因素来自仁和旗下长沙转运BOOT项目、长沙餐厨BOO项目。2024年11月完成仁和收购，相关资产仅贡献一个月营收；2025年两个项目完整年度并表，带动BOOT、BOO模式收入大幅增加，填补BOT、TOT板块减少的收入缺口，也推动公司业务由传统焚烧BOT项目，向收运、餐厨资源化等多元化特许经营资产拓展。

8月24日，军信环保披露2026年1月至6月财务数据，半年报显示，军信环保实现营业收入15.58亿元，同比增长5.45%；归属净利润4.28亿元，同比增长6.89%；扣除非归母净利润4.01亿元，同比增长3.88%；毛利率为57.37%，较上年同期提升2.22个百分点。

其中，2026年二季度，军信环保实现营业收入8.18亿元，同比增长15.1%，规模创出阶段性新高，业务端产出实现扩张。但利润端却出现反向变动，二季度归母净利润2.08亿元，同比下滑8.47%；扣非归母净利润2.04亿元，同比下降7.30%，呈现出增收不增利的特征。

财信证券给出的投资建议与评级是，公司聚焦于城市固体废弃物处理处置与绿色能源项目的投资、管理及运营，其中城市固废业务作为公司基本盘，近几年表现稳健。绿色能源业务板块则是公司未来的成长板块，且在算电协同和绿色燃料等领域均有前瞻布局。预计公司2026-2028年营收30/33.5/36.5亿元，归母净利润7.91/8.92/9.84亿元，EPS为1.00/1.13/1.25元，对应PE为13.07/11.59/10.52倍。给予公司2026年10-15倍PE，对应目标价格区间10-15元，维持公司“增持”评级。

区域客户高度集中，应收与合同资产高企

依托长沙及周边区域固废处置特许经营布局，军信股份收入来源高度集中于湖南本地客户，报告期内客户集中特征极为显著。报告期内，公司前五大客户贡献收入分别为18.32亿元、23.35亿元、25.21亿元、6.68亿元，占各期营业收入比重依次为99.7%、96.8%、92.5%、90.6%。尽管占比逐年小幅回落，但截至2026年一季度，公司超九成收入仍来自前五客户，且全部客户均坐落于湖南省内，业务区域单一、客户结构集中的经营特征未有根本性改变。

单一最大客户的收入贡献波动抬升，进一步放大经营结构性风险。报告期内，公司最大客户收入分别为7.78亿元、8.19亿元、14.33亿元、3.68亿元，对应营收占比分别为42.4%、34%、52.5%、50%。2025年开始，公司对第一大客户收入占比再度突破50%，核心单一客户对公司业绩走向形成决定性影响。

据招股书披露，公司核心大客户为地方政府相关独立第三方机构，也是公司长期战略合作伙伴。双方自2006年起展开合作，基于固废处理公共服务属性签署多项长期特许经营协议。截至最新可行日期，公司与该核心客户累计签订九项特许经营协议，合作期限分别为16年、25年、25年、25年、25年、25年、28年、30年、30年。从剩余期限来看，相关协议剩余运营周期跨度较大，最短剩余约3.8年，最长可达22.5年，部分核心项目仍具备长期稳定收益空间。

对于固废处置赛道而言，长期特许经营协议构筑了稳定的业务基本盘。公共环卫、固废焚烧、餐厨处置属于刚性市政配套服务，地方政府具备持续履约的必要性，终止合作不仅会造成公共服务断层，还将产生高额沉没成本与声誉风险。

但对军信股份而言，超长周期协议锁定了中长期收入与运营稳定性，也意味着公司经营高度绑定区域财政与地方履约能力，异地拓展乏力、区域市场天花板明显的短板持续存在。

伴随业务规模稳步增长、政府类客户结算周期偏长，军信股份应收款项与合同资产持续走高，信贷集中风险凸显。报告期内，公司贸易应收款项及合同资产总账面值分别为8.4亿元、18.86亿元、18.48亿元、19.86亿元，其中来自前五客户的款项占比分别高达99.83%、96.72%、93.45%、92.98%，信贷风险高度集中于少数区域政企客户。

截至2026年6月30日，公司应收账款账面余额19.94亿元，较2025年末17.59亿元增长13.39%；占总资产比重由期初的12.03%提升至13.99%。

拆分来看，公司贸易应收款项账面净值持续攀升，回款效率逐年走弱。军信股份期内贸易应收款项总账面值依次为8.1亿元、18.59亿元、18.2亿元、19.49亿元；对应亏损准备分别计提4300.6万元、5555.3万元、6163.4万元、7216.9万元，坏账计提规模持续增加。回款效率方面，公司贸易应收款周转天数由2023年的137.5天，攀升至2024年199.2天、2025年242.5天，2026年一季度小幅回落至230.3天，整体仍处于高位，账款回笼速度显著放缓。

在BOT项目运营端，军信股份合同资产规模与减值计提同步波动。报告期内BOT项目运营服务收入分别为3021.3万元、2701.8万元、2767.8万元、3469.8万元；合同资产账面值分别为2638.4万元、2566.7万元、2629.4万元、3273.5万元；对应合同资产亏损准备分别为382.9万元、135.1万元、138.4万元、196.3万元。随着项目持续运营，合同资产规模稳步增长，减值计提压力持续存在。

从整体信贷减值情况来看，报告期内公司基于预期信贷亏损模型计提的减值亏损（扣除拨回）分别为1309.5万元、992.4万元、568.6万元、收益1889.6万元，对应占总收入比例分别为0.7%、0.4%、0.2%、2.6%。2026年一季度减值收益回拨，阶段性缓解减值压力，但长期风险仍需警惕。

军信股份坦言，应收账款及合同资产余额整体抬升、账期持续拉长，导致一年以上长账龄应收款项占比增加，预期信贷损失率存在上行压力，未来信贷减值计提规模或将进一步增加。

相较于应收端的压力，军信股份存货管理保持稳健水平。报告期内，公司存货规模分别为2804.9万元、3629.3万元、4147.3万元、4211万元，整体随业务规模稳步增长；存货周转天数分别为9.5天、8.2天、11.4天、11.8天，周转效率保持高位，无存货积压、滞销减值风险，资产运营效率整体健康。

负债与现金流层面，军信股份呈现出重资产环保企业典型特征，非流动负债占比偏高，但整体偿债能力持续优化。报告期内，公司流动负债分别为9.38亿元、18.05亿元、11.6亿元、10.37亿元；非流动负债分别为29.34亿元、35.9亿元、38.28亿元、40.69亿元，非流动负债持续增长，主要系特许经营项目长期融资、设备投入所致。资产净值分别为57.29亿元、86亿元、95.73亿元、96.27亿元，股东权益稳步增厚，资产规模持续扩张。

现金流是公司财务最大亮点，期内经营性现金流净额持续大幅攀升，盈利质量持续提升。报告期内，公司经营活动产生的现金流净额分别为8.69亿元、9.71亿元、16.99亿元、23.58亿元，增速远超营收增速，印证公司主营业务造血能力持续增强。期末现金等价物分别为8.61亿元、14.44亿元、12.2亿元、12.21亿元，资金储备充足。

受益于现金流改善与权益增厚，公司资本负债率持续优化，分别为46.4%、33.7%、31.5%、33.8%，整体杠杆水平持续处于合理区间，财务安全性稳步提升。

作为技术驱动的固废资源化企业，军信股份持续聚焦垃圾高效焚烧、飞灰无害化、餐厨提油等核心技术迭代。报告期内，公司研发成本分别为5700.4万元、6381.1万元、8986万元、1690.4万元，占营业收入比例分别为3.1%、2.6%、3.3%、2.3%，全年研发费率稳定维持在3%左右。

期间费用方面，军信股份行政及销售开支持续增加。报告期内行政及销售费用分别为1.76亿元、1.84亿元、2.69亿元、6844.5万元，占营收比例分别为9.6%、7.6%、9.8%、9.3%，费用率整体平稳，未出现大幅波动。

股权架构层面，军信股份股权清晰、实控权集中，股权结构稳定性较强。公司实际控制人为戴道国，其直接持有公司3.83%股份，并通过投资及协议安排支配军信集团45.27%的表决权，同时担任湖南道信执行事务合伙人，合计控制公司49.1%表决权，对公司经营战略、投融资、人事任免具备绝对控制权。

股权关联方面，戴道国岳母李孝春持有军信集团20%股权。军信集团其他股东持股结构分别为：何俊持股14.8%、何冠琼持股9.9%、何英品持股10.62%、曹维玲持股9.68%。截至2026年3月末，公司外部主要股东包括湖南仁景商业管理有限公司持股5.58%、湖南仁联企业发展有限公司持股5.26%、洪也凡持股3.04%；此外，何英品直接持股3.01%，湖南道信投资咨询合伙企业（有限合伙）持股1.28%，整体股东结构稳定，无频繁股权变动情形。（港湾财经出品）