鱼子酱龙头鲟龙科技四次折戟后转战港股，数亿分红后再募资补流

《港湾商业观察》张然淇

在西餐厅、精品超市、五星级酒店等高端消费场景中，被誉为“黑黄金”的鱼子酱，是奢华与顶级食材的代名词。而杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（以下简称，鲟龙科技）正是一家专注于鲟鱼养殖与鱼子酱生产的全球龙头企业。

鲟龙科技此前四次IPO接连遇阻，2026年4月，招股书失效后，公司于同年5月更新招股书，转战港股再度开启资本市场之路，联席保荐人为中信证券（香港）、中信建投（国际）。

虽然在招股书中公司宣称已对历史关联交易、生物资产估值、财务合规等遗留问题全面整改，但业务结构单一、海外收入依赖度高、生物资产体量庞大且估值波动剧烈等核心隐患仍未彻底消解，其第五次IPO能否顺利闯关，仍充满不确定性。

收入结构单一，高度依赖海外市场

招股书及天眼查显示，鲟龙科技成立于2003年，总部位于浙江杭州。依托千岛湖、衢州等核心养殖基地，构建了鲟鱼育种、规模化养殖、鱼子酱加工、全球销售及品牌运营的完整产业链。

根据灼识咨询数据，全球鱼子酱行业前五企业的销量市占约57.7%。自2015年起，鲟龙科技鱼子酱销量连续11年全球第一，2025年全球市场份额达36.1%，是全球第二大企业的4倍以上。

不过，亮眼的行业地位背后，产品结构过于单一的隐患也备受外界关注。2023年至2025年（以下简称，报告期内）公司鱼子酱产品收入分别为5.23亿元、6.14亿元和6.98亿元，分别占公司总收入的90.6%、91.8%和90.8%，收入高度依赖鱼子酱单品。其余收入来自鲟鱼制品、活鲟鱼销售等其他业务，贡献微薄。

从鱼子酱结构细分来看，俄罗斯鲟鱼子酱和杂交鲟鱼子酱为核心收入来源。报告期内，公司俄罗斯鲟鱼子酱分别实现收入2.73亿元、3.39亿元和4.13亿元，分别占公司总收入的47.2%、50.6%和53.7%；杂交鲟鱼子酱分别实现收入1.60亿元、1.92亿元和2.18亿元，分别占总收入的27.7%、28.7%和28.4%。

得益于鱼子酱市场稳步扩张，公司在报告期内分别实现收入5.77亿元、6.69亿元和7.69亿元；公司净利润分别为2.73亿元、3.24亿元和3.65亿元，净利率分别为47.3%、48.4%、47.5%。

值得注意的是，公司市场重心高度集中于海外，且收入占比持续走高。报告期内，公司海外销售收入分别为4.43亿元、5.36亿元和6.44亿元，分别占总营收比例的76.7%、80.1%和83.8%。同期国内销售收入分别为1.35亿元、1.33亿元和1.25亿元，分别占总营收比例的23.3%、19.9%和16.2%。

“从产品端来看，公司鱼子酱收入占比超过90%，作为高端奢侈品，需求与市场周期也是强相关的。在消费疲软的时期，业绩容易受到强烈波动，同时也缺乏多元业务对冲风险。

从市场端而言，海外收入占比超过80%，深度暴露于贸易壁垒、地缘政治、汇率波动等多重风险。同时，代工模式也决定了终端议价权不足，国内市场拓展不足的话，一旦海外受阻，就很难形成有效的缓冲。所以从长期发展空间来看也会受限，这意味着企业的抗风险能力相对脆弱。所以从整体来看，行业的特点已经决定了它存在很多弊端。

但是，从另一个角度来看，这种弊端同时又是一个门槛，是一个可抵御竞争对手的门槛。所以从某种意义上讲，如何去化解这种弊端，同时抬高它的门槛，对于企业来说，不失为一种优势或条件，关键要看企业怎么去布局。”艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对《港湾商业观察》表示。

生物资产减值风险，应付款持续增加

报告期内，公司的生物资产规模持续攀升，账面价值分别为13.89亿元、15.54亿元和17.49亿元，对应鲟鱼生物量分别为11502.6吨、12460.7吨和14326.9吨。

2024年7月，公司受洪灾及台风相关的极端降雨及鸭绿江流域上游泄洪影响，尽管公司已采取预防措施，但仍有约2000只鲟鱼损失，约占当时公司鲟鱼总存量的0.18%。

虽然手握规模庞大的鲟鱼生物资产，但受鲟鱼7至15年超长养殖周期影响，鲟龙科技的毛利表现呈现剧烈波动的特征。

报告期内，公司未计生物资产公允价值调整的毛利分别为4.05亿元、4.44亿元及5.21亿元，毛利率分别为70.1%、66.3%及67.7%。但在扣除生物资产公允价值变动影响后，公司盈利水平大幅回落，报告期内毛利率仅为1.3%、-2.9%和1.1%，2024年更是陷入毛损状态，盈利稳定性较差。

公司在招股书里披露，公司生物资产以公允价值减去销售成本模式进行后续计量。由于不同品种鲟鱼不存在活跃交易市场，也无法获取可观察的市场价格及利率参数，生物资产公允价值归属于第三层级计量，采用包含重大不可观察输入值的贴现现金流法评估，价值变动计入综合收益表，并单列生物资产公允价值变动项目核算。

张毅指出，鲟鱼的超长养殖周期对于公司资金占用时间极长，现金流回笼缓慢，养殖全周期需要持续在饲料、人工、养殖设施等方面投入。长期沉淀的营运资金会导致财务杠杆与融资压力显著提升。在战略上，产能调整严重滞后于市场变化的话，也难以灵活应对价格的波动。同时，生物资产规模庞大，也容易受到自然灾害、疫情以及其他方面不可控因素的影响。

此外，公允价值的波动，也会直接冲击利润资产的真实性，审计难度也成为资本市场所忧虑的核心问题。

除生物资产带来的盈利波动风险外，报告期内鲟龙科技的存货、应付款项规模也在同步走高。

报告期内，公司存货分别为5080万元、4390万元和5890万元，存货周转天数分别为32.3天、25.1天和24.7天，存货周转天数逐年减少，整体较为稳定。

与此同时，公司贸易应收款项分别为4900万元、5740万元和3390万元，贸易应收款项周转天数分别为26.7天、29天和21.7天。

此外，报告期各期末，鲟龙科技贸易应付款项及应付票据分别为8950万元、1.08亿元和1.33亿元。

偿债能力来看，报告期各期末，公司资产负债比率分别为26%、22%和31%；流动比率分别为6.3、7.5和5.7，速动比率分别为6.1、7.4和5.6。

现金流及资金储备方面，报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.60亿元、2.53亿元和2.70亿元；现金及现金等价物分别为2.08亿元、3.04亿元和7.84亿元，账面现金较为宽裕。

大额分红后拟募资补流，15年艰难上市路

此次IPO，鲟龙科技计划将募投资金用于产能扩张与技术升级、品牌渠道建设、研发及数字化投入、行业战略并购，以及补充流动资金五大方向。

看似布局完善的募投计划，背后却存在明显的逻辑疑点。公司账面现金流充裕，并不存在明显资金缺口，且报告期内大手笔进行利润分配，累计宣派股息高达2.17亿元。分年度来看，其中2023年宣派8160.00万元，2024年宣派0元，2025年宣派1.35亿元。一边大额向股东派发红利，一边拟IPO募资补充流动资金，难免引发投资者对于上市募资“补血”合理性的质疑。

同时，招股书还披露，公司在2026年4月7日举行的股东大会上批准向现有股东派发股息1.39亿元。截至最后实际可行日期，该笔股息尚未支付。

从股权结构上来看，实控人王斌合计控制公司已发行股本34.64%表决权，其中王斌个人直接持有公司6.36%股份；同时通过淳安卡露伽人、杭州卡露伽人、杭州鲟龙人三家受控实体，间接控制28.28%股本。

内控方面，根据招股书披露，于往绩记录期间，公司部分客户通过销售协议约定缔约方以外的第三方账户进行结算。于2023年、2024年及2025年，相关客户数量分别为101名、157名及135名，根据安排支付的总金额分别为3040万元、4300万元及2440万元，分别占同期总收入约5.3%、6.4%及3.2%。截至最后实际可行日期，公司表示已终止实质上所有该等安排且已终止安排下的所有款项均已结清，但历史资金流水透明度存疑。

更值得警惕的是，公司此前四次冲击资本市场均接连折戟，均伴随合规问题。

2011年10月，公司首次闯关A股创业板，递交招股书获深交所受理，保荐机构为信达证券，最终因历史关联交易问题被否。

此后公司并未停下上市脚步，2014年9月再度冲击创业板，更换保荐机构为国泰君安。却因股东举报养殖盘点数据存疑、生物资产估值争议、海外销售真实性受质疑等问题中途折戟。

2022年，鲟龙科技继续谋划A股上市，冲刺深交所主板。这一次，公司将保荐机构换成了中信证券，但受历史合规污点、生物资产核查难度大、海外收入高度集中等多重问题拖累，申报并未获得受理。

2024年3月，公司挂牌新三板，保荐机构为中信证券。基于整体战略发展规划，最终公司于2025年8月主动摘牌。2025年10月3末，鲟龙科技首次向港交所递表，其后于6个月内未获聆讯而失效。（港湾财经出品）