贝斯特业绩向好毛利率却大降：研发费用率下滑，持续分红上亿

《港湾商业观察》徐慧静

近期，镇江贝斯特新材料股份有限公司（以下简称，贝斯特）正冲刺香港联交所主板上市，独家保荐人为国泰君安国际。

作为一家专注于电子功能增强材料的国家级专精特新企业，贝斯特凭借在声学增强材料、电子陶瓷材料等领域的市场地位，近年来业绩保持增长态势。然而，招股书暴露的毛利率波动下行、客户与供应商高度集中、研发费用率下滑等问题，为其赴港IPO之路增添了不确定性。

业绩稳步增长，毛利率大幅承压

据招股书和天眼查显示，贝斯特成立于2017年，核心业务涵盖声学增强材料、电子陶瓷材料、电子胶粘剂及能源增强材料四大板块，产品广泛应用于智能手机、智能穿戴设备、新能源汽车及光伏产业等领域。凭借在细分市场的技术积累，公司已构建起三大核心技术平台，在全球市场占据重要地位，按2025年上半年收入计，其全球声学增强材料市场份额达18.1%，位列第一；LIB隔膜涂覆用氧化鋁陶瓷材料市场份额同样为18.1%，排名第二。

财务数据显示，公司业绩呈现稳健增长态势。2023年、2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），贝斯特分别实现营业收入3.20亿元、3.55亿元及4.60亿元，同期净利润分别为9615.6万元、1.13亿元及1.18亿元，归母净利润分别为9732.1万元、1.14亿元及1.17亿元，整体盈利能力保持良好水平。

与业绩增长形成反差的是，公司综合毛利率呈现波动下行趋势。报告期内，公司综合毛利率分别为54.0%、56.1%及46.1%，尽管2024年略有回升，但2025年1-9月相较于上年同期毛利率的53.7%下滑近8个百分点。

细分业务来看，核心业务声学增强材料毛利率虽维持在80%左右的高位，但能源增强材料毛利率波动剧烈，由于其终端市场光伏行业市场的竞争加剧，其2025年1-9月的毛利率仅为0.8%，较2023年的11.1%大幅下滑，成为拉低整体毛利率的主要因素。报告期内，声学增强材料毛利率分别为76.1%、83.5%及81.8%，能源增强材料毛利率分别为11.1%、8.3%及0.8%。

毛利率波动的核心原因之一是原材料价格上涨压力。报告期内，原材料成本分别占销售成本总额的72.1%、79.9%及75.9%，公司产品原材料主要包括银粉、氧化铝粉、玻璃粉等，其中银粉作为光伏导电浆料的核心原料，价格受全球贵金属市场波动影响显著。2023年至2025年上半年，银粉平均售价从5855.2元/千克上涨至8448.3元/千克，直接推高生产成本。

对此，著名经济学家宋清辉表示：“贝斯特综合毛利率在2025年前三季度由此前的高位区间明显下滑至46.1%，下降幅度达10个百分点，这一变化值得高度关注。首先，需要结合产品结构变化判断是否存在阶段性因素。例如，公司业务覆盖消费电子与新能源领域，若收入占比向价格竞争更为激烈的板块倾斜，或为争取头部客户采取阶段性让利策略，都可能对毛利率形成压制。其次，原材料价格波动、客户议价能力增强以及行业整体景气度回落，也可能侵蚀利润空间。尤其在消费电子需求修复节奏不及预期的背景下，上游材料企业往往面临‘量价双压’。

更值得注意的是，毛利率的大幅波动可能反映公司对核心技术溢价能力的稳定性仍有待验证。若未来毛利率无法恢复至此前50%以上的水平，则意味着盈利模式从‘高技术溢价’向‘规模驱动型’转变，其估值逻辑也需相应调整。因此，投资者应重点关注公司后续产品结构优化能力及高附加值产品占比变化。”

客户供应商双高集中，应收账款持续增长

贝斯特面临的另一大挑战是客户与供应商集中度均处于高位，供应链稳定性面临考验。

客户方面，公司收入高度依赖少数核心客户，2023年、2024年及2025年1-9月，向前五大客户的销售额占比分别为88.2%、82.3%及79.0%，尽管呈现逐年下降趋势，但仍维持在七成以上的高位，其中，最大客户贡献的收入占比分别为28.4%、20.9%及23.1%。

招股书提示，较高的客户集中度使得公司面临突出的客户依赖风险，尤其是在消费电子市场波动剧烈、产品生命周期持续缩短的背景下，单一核心客户的采购策略变动、经营状况恶化或合作终止，都可能对公司业绩产生重大不利影响。

供应商方面，采购集中度同样居高不下。报告期内，公司向前五大供应商的采购额占总采购额/销售成本的比例分别为91.3%、76.8%及66.8%，最大供应商采购占比分别为41.3%、35.9%及28.2%。

贝斯特坦言，由于核心原材料银粉、氧化铝粉等供应商选择相对有限，且部分原材料存在价格波动风险，过高的供应商集中度可能导致公司在采购议价中处于被动地位，若主要供应商出现供货中断或提价情况，将直接影响公司生产经营连续性。

值得注意的是，公司业务模式存在一定特殊性，部分产品存在采购后直接销售的情况，如光伏电池添加剂及部分光伏导电浆料。公司解释称，这一模式虽能快速响应市场需求，但也进一步加剧了对上游供应商的依赖；此外，公司客户与供应商身份存在部分重叠，典型如上海亚大汽车塑料制品有限公司等，这种双重关系可能导致利益冲突风险，影响供应链的独立性与稳定性。

此外，报告期内，贝斯特贸易应收款项、应收票据及其他应收款项呈持续增长态势。截至2023年12月31日，该科目余额为1.71亿元，2024年末增至2.07亿元，增幅主要源于2024年末完成对浙江爱科的收购后，合并范围扩大导致相关应收款项增加。2025年9月末，该科目余额进一步上升至2.70亿元，系公司持续推进市场扩张，各业务单元销售规模扩大所致。

从资产质量来看，公司对应收款项计提的减值损失准备保持相对平稳。截至2023年及2024年12月31日以及2025年9月30日，贸易应收款项减值损失准备分别为330万元、300万元及480万元。

周转效率方面，贸易应收款项及应收票据周转天数由2023年的134天延长至2024年的188天，主要受浙江爱科收购事项影响——由于收购于2024年末完成，当年合并报表未纳入浙江爱科全年收入，导致周转天数被动拉长。2025年前三季度，该指标回落至139天，恢复至正常区间，主要系2025年起浙江爱科全年收益纳入合并范围，收入与应收款项的匹配度趋于合理。

期后回款情况显示，截至2025年11月30日，公司2025年9月末的贸易应收款项中约1.56亿元（占比约60.0%）已完成结算，回款进度符合行业一般水平。

研发费用率下滑，持续分红上亿

本次IPO，贝斯特拟将募资净额用于产能提升、研发中心建设、潜在并购、销售网络拓展及营运资金补充等方面。

从生产经营来看，公司现有产能利用率呈现明显分化特征：声学增强材料作为核心业务，2025年1-9月产能利用率达96.7%，接近满负荷运行；电子陶瓷材料产能利用率为75.7%，电子胶粘剂为83.3%，而能源增强材料产能利用率为66.7%，虽较此前有所提升，但仍有进一步释放空间。

产能利用率的分化反映出公司产品结构的不均衡性。声学增强材料作为优势业务，受益于消费电子智能终端的更新迭代需求，产能持续饱和；而能源增强材料等业务受行业竞争加剧及市场需求波动影响，产能释放相对缓慢。若未来市场需求不及预期，新增产能可能面临利用率不足的风险，进而影响投资回报效率。

在研发方面，尽管公司重视技术创新，已构建三大核心技术平台，截至2025年9月30日拥有240项专利，包括133项发明专利及62项海外专利，但研发费用率呈现下滑趋势。报告期内，公司研发开支分别为3760万元、3940万元及3280万元，研发费用率分别为11.7%、11.1%及7.1%，2025年1-9月相较于上年同期的12.9%。下降了6.8个百分点。

贝斯特解释称，这一变化背后存在两大核心原因：一是光伏行业竞争加剧背景下，公司实施了更为审慎的资本配置策略，因此在该期间内未对能源增效材料的研发进行追加投资；二是完成对浙江爱科的收购后，公司在初期阶段将工作重心优先放在提升运营效率、推进业务整合上，并未立即增加研发方面的资金投入。

宋清辉认为：“贝斯特虽已构建三大核心技术平台，并拥有较多专利储备，但研发费用率在2025年明显下降至7.1%，这一趋势与其‘技术驱动型企业’的定位存在一定偏差。理论上，材料类企业的核心壁垒在于持续迭代能力与技术领先优势，若研发投入占比持续走低，可能削弱其长期竞争力。但是，亦需要区分两种可能，一是收入规模快速增长导致费用率被动摊薄，这种情况下绝对投入保持稳定尚可理解；二是公司在上市冲刺阶段主动控制费用、优化利润表现，这种‘利润导向型收缩’则需谨慎看待。在新材料行业，技术领先通常意味着更高毛利率和更强客户黏性，若研发节奏放缓，未来可能面临产品同质化和价格竞争压力。因此，市场更关注的是公司是否具备持续高强度研发投入的战略定力，而非单纯依赖既有专利储备。研发费用率的趋势变化，或将成为判断其长期成长性的关键指标。”

与此同时，公司的销售费用相对稳定，报告期内，公司销售费用分别为925.4万元、1050万元及1367.9万元，销售费用率分别为2.9%、3.0%及3.0%。

分红方面，2023年公司向权益股东宣派并支付股息3460万元，2024年宣派并支付股息4080万元，截至2025年9月30日宣派并支付股息4080万元，共计1.16亿元。

按持股比例计算，林利军为贝斯特的主要控股股东，共获得分红4300万元左右。其通过持有上海正心谷99.90%的权益，进而控制上海乐进，上海乐进全资拥有正心德蓄，正心德蓄直接持有贝斯特约37.72%的已发行股本总额，合计控制公司约37.68%的已发行股本。正心德蓄、上海乐进及上海正心谷均为正心谷资本的投资载体，正心谷资本是一家以研究为驱动的私募股权公司，林利军作为其创始人，自2015年6月上海正心谷成立以来一直担任其执行董事兼总经理。（港湾财经出品）