华润饮料押注第二曲线，怡宝向农夫山泉发起挑战

出品 | 止戈见闻

作者 | 黄沙垢

编辑 | 熊渐黄

1月16日的华润集团工作会议上，一组数据格外刺眼。

华润饮料2025年上半年实现营收62.06亿元，归母净利润8.05亿元，同比暴跌28.7%。这是“怡宝”上市以来交出的最差半年报，资本市场反应具有时效性，股价当日暴跌13.08%，市值从上市初的高点一路下探至264亿港元，蒸发逾80亿。

没有对比就没有伤害，老对手农夫山泉同期营收高达256.22亿元，净利润76.22亿元。两者体量差距进一步拉大，如今农夫山泉的市值，已相当于十几个华润饮料。

当前的市场格局，一面是华润集团冲刺万亿营收的宏大蓝图，华润饮料作为食品板块核心，肩负着打造“第二增长曲线”的战略使命。

一面是包装水市场的血腥厮杀，2024年农夫山泉推出1元以下的绿瓶纯净水，直接导致怡宝小瓶水收入罕见下滑近9%，整体饮用水收入下跌2.75%，出现多年以来的首次萎缩。

华润饮料眼下别无选择，准备以一场“以退为进”的战役打开局面：用包装水牺牲的短期利润，换取饮料业务的未来。

1.价格战撕开的结构性伤口

华润饮料会被打得方寸大乱，要从农夫山泉2024年放出“绿瓶纯净水”必杀技说起。农夫山泉绿瓶水部分渠道单价压至0.83元，直接击穿怡宝赖以生存的核心价格带。

娃哈哈、康师傅随即跟进，这场“地板价”战争的杀伤力立竿见影：怡宝小规格瓶装水收入跌至70.28亿元，同比下滑8.9%。

为守住市场份额，华润饮料在2025年被迫卷入烧钱反击战，从春节联名国家队的刷屏广告，到线下高额促销补贴，直接导致销售费用率飙升至30.36%。

营销费用暴增与利润暴跌的背后，是怡宝在这一轮对决中暴露的三大结构性软肋。

一是触目惊心的毛利率差距。2025年上半年，农夫山泉整体毛利率比华润饮料高出13.6个百分点。差距根源在于供应链模式，农夫山泉坚持全自产，而华润饮料长期依赖代工。数据显示，其每年需支付约20亿元“合作生产伙伴服务费”，占营业成本的30%。

这意味着，在相同终端售价下，怡宝每卖一瓶水，天生就比农夫山泉少赚三成利润，在价格战中自然捉襟见肘。

二是品牌认知的单一化困境。“怡宝=水”的标签深入人心，却也成了双刃剑。尽管公司推出“佐味茶事”升级版，试图靠“0糖0卡”突围，但在消费者心智中，茶饮料首选仍是“东方树叶”或三得利。

数据足以有说服力，农夫山泉茶饮料营收已破百亿，占比近四成；而华润饮料的饮料产品收入不足十亿，占比仅15.4%。

三是渠道网络的错位。怡宝引以为傲的300万家网点，主要覆盖传统流通渠道；而高毛利饮料的主战场——高端便利店和精品超市，无形之中已被农夫山泉、康师傅等巨头瓜分。

华润饮料发现，卖水的渠道网络，在推销高端茶饮时几乎完全失效，想挤进新货架，就得付出昂贵的入场费。

2.透支短期利润的全面反击

面对基本盘失守，华润饮料没有躺平，而是开启一场“以短期换长期”的激进豪赌。

公司在业绩预警中直白表示，利润下滑是基于中长期规划的主动调整。意思是说，我知道现在会亏，但愿意用短期的痛，换未来的胜局。

这场豪赌的第一张牌是“新品饱和攻击”。

2025年被定调为“新品大年”，华润饮料以前所未有的节奏推出14款SKU：从至本清润的炖梨味、蜜水系列的青提味，到孵化全新咖啡品牌“焰焙”，再到签约网球名将王欣瑜推广运动饮料“魔力”，公司试图以每月1-2款新品的密度，强行撕开饮料市场的缺口。

与产品攻势同步的，是痛苦的渠道重构。

为适配饮料销售，怡宝开始大刀阔斧削减低效经销商，转而发力直营与线上渠道。这一过程充满阵痛：经销商调整曾导致局部市场断货，直营冷链铺设和电商运营的高成本，更进一步推高了费用。

尽管如此，但管理层坚信，只有主动压减层级、推动服务商转型，才能打通家庭与新兴渠道的“任督二脉”。

此外，品牌营销也迎来全面升级。

公司不惜重金构建顶级体育IP矩阵 —— 涵盖中国国家队、职业足球联赛、马拉松；同时通过与《只此青绿》《圆桌派》等文化IP深度绑定，试图为品牌注入“专业运动”与“中式经典”的高端内涵。

通过一系列动作，华润饮料确实把钱给花出去了，不过效果究竟如何，还得看市场给出的真实反应。

3.资本不再相信“长期主义”的故事

华润饮料的战略效果，正遭遇市场耐心的极限挑战。

首先被质疑的是“第二曲线”的成长速度。虽然饮料业务上半年实现21.3%的增长，但基数过小，9.55亿元的收入在农夫山泉超百亿的茶饮规模面前，显得杯水车薪。

更关键的是，农夫山泉茶饮业务增速高达32.3%，这意味着华润饮料不仅没缩小差距，反而在被加速甩开。

有行业分析师指出，华润饮料当前业务结构仍严重畸形，距离水与饮料“五五开”的健康模型，还有很长的路要走。

其次是代工模式的“原罪”难解。尽管公司承诺在“十四五”收官之年将自有产能提升至60%以上，但现实是，自建工厂需投入巨额资本开支；且饮料生产对原料处理（如茶汤萃取、无菌灌装）的高要求，意味着新建产线将面临巨大成本压力。

在产能利用率本就下滑的背景下，继续砸钱建厂是否会进一步拖累回报率，成了一道难解的死结。

最致命的一击来自资本市场的用脚投票。高盛将评级下调至“中性”，直言未来三年盈利预测需大幅下调；里昂证券虽维持评级，却也对高企的营销开支表示担忧。

股价从上市时的14.5港元一路阴跌至11港元附近，累计跌幅超20%。事实证明，投资者不再愿意为模糊的“长期主义”买单。

农夫山泉用20年建立起“水+饮料”的双引擎，华润饮料想用3到5年时间走完，无异于和时间赛跑。

在这条曲折而漫长的道路上前行，华润饮料想要突破总要有所取舍。