保济元和的估值猜想：无法简单对标片仔癀，资产负债率89.6%

《港湾商业观察》徐慧静

2026年7月，保济元和（TCM）有限公司（以下简称，保济元和）向港交所递交招股书，独家保荐人为华富建业企业融资。

据弗若斯特沙利文报告，以2025年终端市场销售额计算，保济元和于香港中成药市场排名第一，市场份额9.2%，旗下保济丸、天喜堂天喜丸等品牌历史悠久。然而，在百年品牌光环之下，公司财务层面存在不容忽视的结构性压力：报告期内净利润波动剧烈，2025财年同比骤降23.5%；流动负债净额从2.81亿港元攀升至5.07亿港元，流动比率连续三年低于0.5；品牌中成药产品收入占比高达91.4%，单一业务依赖度偏高，叠加供应商及客户集中度攀升，构成其经营层面的主要风险点。

在港股中医药板块竞争加剧的背景下，保济元和的上市之路能否顺利，不仅取决于品牌叙事，更在于监管层对其财务稳健性与业务可持续性的细致考量。

收入稳步增长，净利润波动明显

据招股书及天眼查显示，保济元和成立于2026年3月，主营业务涵盖品牌中成药产品及中医诊所服务两大板块。公司业务建基于一系列传统家用中成药品牌组合，包括拥有130年历史的“保济丸”、逾120年历史的“天喜堂天喜丸”、约30年历史的“唐太宗”及百年品牌“十灵油”等。截至2026年3月31日，公司拥有超过100个中成药品牌组合，提供超过1000种品牌中成药产品。

从财务表现来看，2024财年、2025财年及2026财年（以下简称，报告期内），公司分别实现收入3.39亿港元、3.61亿港元和4.64亿港元，复合年增长率为16.9%。2025财年收入同比增长6.3%，2026财年加速至28.6%，增长势头向好。

然而，收入增长并未带来同等稳定的利润表现。报告期内，公司年内利润分别为6553.00万港元、5011.60万港元和8089.30万港元，净利润率分别为19.4%、13.9%和17.4%。2025财年净利润同比骤降23.5%，主要由于毛利率下降及销售及分销开支增加所致。2026财年净利润虽大幅反弹61.4%，但主要得益于较高毛利及销售费用减少，盈利驱动力的可持续性存在不确定性。

进一步拆解收入构成，品牌中成药产品为绝对主力。报告期内，品牌中成药产品收入分别为3.39亿港元、3.61亿港元和4.24亿港元，占总收入比例分别为100.0%、100.0%和91.4%。中医诊所服务为2026财年新拓展业务，收入3995.50万港元，占比8.6%。这意味着，在往绩记录期间的大部分时间里，公司收入完全依赖单一业务板块。

核心产品保济丸的收入集中度尤为突出。报告期内，保济丸分别占收入的32.9%、39.2%及36.3%，单一产品对整体业绩影响显著。

费用端的变化揭示了盈利波动的深层原因。报告期内，销售及分销开支分别为6181.40万港元、8028.00万港元和7610.60万港元，占收入比例分别为18.2%、22.3%和16.4%。广告及推广开支报告期内分别为2100.00万港元、2790.00万港元和3690.00万港元，占收入比例分别为6.2%、7.7%和8.0%，呈逐年上升趋势。行政及其他营运开支报告期内分别为3436.50万港元、3914.70万港元和4637.80万港元，占收入比例分别为10.1%、10.9%和10.0%。

毛利率方面，2024财年为49.6%，2025财年下降至46.9%，2026财年回升至48.2%，波动反映出公司在成本控制和产品定价方面面临一定压力。

流动负债净额持续攀升，负债率89.6%

资产结构的变化轨迹揭示了保济元和高杠杆运营的本质特征。截至2024年、2025年及2026年3月31日，公司资产总值分别为6.47亿港元、7.68亿港元和10.48亿港元，负债总额分别为5.76亿港元、6.52亿港元和9.39亿港元，资产负债率分别为89.1%、84.8%和89.6%，长期处于高位运行状态。

更为严峻的是流动性的持续恶化。报告期内，公司流动负债净额分别为2.81亿港元、3.37亿港元和5.07亿港元，呈逐年攀升态势。流动比率分别为0.48、0.45和0.42，速动比率分别为0.38、0.36和0.36，连续三年低于1.0的安全线，且呈下降趋势。

招股书披露，该等流动负债净额主要由于大量贸易及其他应付款项以及合约负债所致，尤其是应付中间控股公司及同系附属公司款项。流动负债净额由截至2024年3月31日的2.81亿港元增加5560.00万港元（或19.8%）至截至2025年3月31日的3.37亿港元，并进一步增加1.70亿港元（或50.6%）至截至2026年3月31日的5.07亿港元，主要由于应付同系附属公司款项增加。

截至本文件日期，为筹备上市，保济元和已将贸易及其他应付款项以及合约负债的未偿还结余3.50亿港元拨入权益。公司预期将于2026年第三季度末实现正流动资产净值状况，但这一预期能否兑现，取决于上市进程及资金募集的顺利程度。

现金流数据呈现出复杂的经营图景。经营活动所产生现金净额期内分别为1530.20万港元、7334.80万港元和4989.80万港元，2025年大幅改善后2026年有所回落；投资活动所用现金净额分别为587.50万港元、1.14亿港元和1.50亿港元，持续为负且规模扩大，主要由于收购中医诊所业务及扩充制造设施所致；融资活动所产生现金净额分别为3547.70万港元、5597.00万港元和1.05亿港元，显示公司对外部融资的依赖程度加深；年末现金及现金等价物分别为4935.80万港元、6496.30万港元和7054.40万港元，虽然绝对金额有所增长，但相对于庞大的流动负债净额而言，现金储备仍显不足。

资产净值方面，报告期内分别为7052.20万港元、1.16亿港元和1.09亿港元，2026财年出现下降。股本回报率报告期内分别为124.0%、53.6%和71.8%，波动剧烈；总资产回报率分别为10.5%、7.1%和8.9%，呈下滑趋势。这些指标共同指向一个结论：公司在高杠杆运营模式下，资本使用效率正在下降，盈利质量面临考验。

北山常成基金投研院院长王兆江对此指出，公司极度依赖上市募资来偿还短期债务，若IPO受阻或募资不及预期，公司将面临严峻的资金链断裂风险。短期偿债能力脆弱，流动资产远不能覆盖流动负债，日常经营缺乏资金缓冲垫。对于投资者，短期重点关注IPO的确定性，以及控股股东是否会提供过桥贷款或担保。长期看公司“造血”能力，观察募资到位后流动比率能否修复至健康水平。同时，需评估高负债是否主要因收购诊所所致，若诊所业务能产生稳定现金流，长期财务结构有望实质性改善。

优势与不足，估值无法简单对标片仔癀

股权结构高度集中是保济元和治理层面的显著特征。紧随上市后（假设超额配股权未获行使），JBM BVI将拥有公司股份的控股权益，而公司仍将作为JBM BVI的附属公司。JBM BVI由健倍苗苗全资拥有，健倍苗苗为港交所主板上市公司（02161.HK）。因此，健倍苗苗及JBM BVI为公司的控股股东。

截至最后实际可行日期，公司的业务创办人岑广业直接及透过于控制公司及/或全权信托的权益而于健倍苗苗股份中间接拥有约71.62%权益。岑广业直接持有健倍苗苗股份约7.96%权益，及于健倍苗苗股份拥有间接权益，包括透过Lincoln's Hill持有约39.27%、透过其全资拥有的公司Queenshill持有约23.95%，以及透过Queenshill信托旗下的Queenshill Trustco持有约0.44%。这意味着，岑广业、健倍苗苗、JBM BVI、Lincoln's Hill、信托公司、Kingshill信托、Queenshill、Queenshill Trustco及Queenshill信托将为一组控股股东，对公司的经营决策具有绝对控制力。

招股书同时披露，公司的主要业务与健倍苗苗集团的主要业务明确不同，主要是由于供应的产品和所提供的服务性质不同。然而，两个集团均向分销商、贸易公司及非处方渠道进行销售，在销售渠道上存在一定重叠。

供应商集中度方面，报告期内五大供应商分别占采购总额的84.8%、85.9%及84.5%，长期维持在八成以上。公司自制产品的主要原材料为薄荷脑、北苍术、桉油及茯苓饮片，而主要包装材料则包括纸张、瓶子及铝箔，其中大多数为市场上常见的普通商品。

客户集中度方面，报告期内五大客户分别占总收入的24.3%、22.8%及35.2%，2026财年出现明显跃升。在中国香港，公司透过直销及分销商安排模式，向关键连锁店、注册药房及药店销售品牌中成药产品，并透过精选线上平台进行销售。公司亦透过旗下中医诊所向患者提供产品，并向绝大多数执业中医师分销浓缩中药颗粒产品。在中国香港境外，公司主要透过分销商及跨境电商渠道销售精选产品，辅以在澳门的当地销售及分销团队。2026年客户集中度骤升至35.2%，可能与中医诊所业务的收购整合有关，但也反映出公司对少数大客户的依赖程度加深，议价能力或将受到削弱。

垂直整合业务模式是保济元和的核心竞争力，也是其风险敞口的集中所在。公司透过串联中医药价值链的产品、中医师及患者，建立了涵盖品牌管理、配方及产品开发、制造及质量管理、销售及分销的完整链条。公司于香港经营两间GMP认证厂房，用以制造保济丸、天喜堂天喜丸及药油。根据弗若斯特沙利文报告，在香港，由于GMP认证对中成药制造并非强制性要求，截至2026年6月30日，195家持牌中成药制造商中，仅有21家（占10.8%）获得GMP认证，而该等21家认证制造商的其中2家由公司持有。这一稀缺性构成了公司的竞争壁垒，但同时也意味着，制造环节的产能瓶颈、质量管控压力及资本开支需求将持续存在。

公司已于截至2026年3月31日止年度全面扩展至中医诊所服务分部，建立了贯通产品、中医师及患者的垂直整合中医药平台。透过约40间诊所提供涵盖内科、骨伤科、针灸及其他中医咨询及治疗服务。根据弗若斯特沙利文报告，按诊所数目计，公司是截至2026财年6月30日香港第五大私营连锁中医诊所，以及最大的私营骨伤专科连锁中医诊所。然而，中医诊所服务目前收入占比仅为8.6%，距离成为与品牌中成药产品并驾齐驱的支柱业务仍有较长距离。

王兆江认为，保济元和的估值不应简单对标内地中药蓝筹片仔癀（600436.SH）定位“稀缺奢侈品”，拥有国家绝密配方和极强的自主定价权，毛利率极高，属于高端稀缺消费属性；保济元和的产品更偏向大众日常OTC用药，缺乏绝对的提价能力和原料垄断性。同仁堂的“全产业链”逻辑与保济元和虽有相似，但体量不同，同仁堂产品线极其丰富且拥有强大的零售渠道，但成长性相对较低。保济元和虽然体量较小，但其“医药结合”的垂直整合模式更具成长性想象空间。保济元和应看重其作为港股稀缺的“纯正中成药标的”的稀缺性溢价，其估值核心驱动力在于IPO后能否利用募资成功将香港的成功模式复制到内地市场，以及其诊所网络能否持续贡献稳定的高毛利现金流。若内地拓展顺利，其估值逻辑将从“区域传统药企”向“跨区域大健康平台”重塑。

在王兆江看来，保济元和具备三重差异化壁垒：首先，保济元和在香港中成药市场份额达9.2%位居第一，保济丸、天喜丸等旗舰产品在本地具有不可替代的文化资产和消费者认知度，具备区域垄断与品牌影响力。其次，它已形成垂直整合的“医+药”闭环商业模式，与内地多数纯药企不同，保济元和通过收购快速建立了40间中医诊所网络（香港最大私营骨伤专科连锁），实现了从“卖药”到“看病”的垂直整合，诊所不仅是利润中心，更是中成药产品的重要推广渠道和品牌触点。最后，保济元和具有GMP生产壁垒，在香港非强制GMP认证的环境下，保济元和独占2家GMP认证工厂，核心产品自主生产，具备行业罕见的制造端竞争壁垒。

本次IPO募集资金拟用于策略并购、广告及品牌推广、制造设施升级、中医诊所网络扩充及补充营运资金等。（港湾财经出品）