古井贡酒近十年最大下滑：被下调盈利预测，股价不到一年腰斩过半

《港湾商业观察》施子夫

白酒行业的阶段性压力仍在蔓延，以年份原浆闻名的古井贡酒（000596.SZ）也同样裹挟其中，无论是年报，还是传统旺季的一季报，核心业绩指标均双位数下滑，可谓惨烈。

而在资本市场走势方面，从去年9月中旬至今，不到一年时间，古井贡酒股价跌幅也过半。2026年上半年即将结束，公司能否交出不错的半年报？看起来并不乐观。

近十年最大下滑，一季度仍承压

2025年，古井贡酒实现营收188.3亿，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿，同比下降35.67%；扣非净利润34.89亿，同比下降36.06%。

近十年来看，2025年是公司业绩下滑最大的一次，除了2020年的业绩下滑外，2017年-2024年其他年份公司均实现了不错增速。

2017年-2024年，古井贡酒实现营收分别为69.68亿、86.86亿、104.2亿、102.9亿、132.7亿、167.1亿、202.5亿和235.8亿，同比增长分别为15.81%、24.65%、19.93%、-1.20%、28.93%、25.95%、21.18%和16.41%；归母净利润分别为11.49亿、16.95亿、20.98亿、18.55亿、22.98亿、31.43亿、45.89亿和55.17亿，同比增长分别为38.46%、47.57%、23.73%、-11.58%、23.90%、36.78%、46.01%和20.22%。

在年报中，公司坦言，还存在三大压力和不足：1，行业深度调整压力，消费需求与场景发生巨大变化，存量竞争加剧，市场动销缓慢；2，品牌影响力还需进一步增强；3，内部管理上仍需深化改革、提升效率，企业内生动力需要进一步激活。

在5月25日的投资者交流活动上，公司也称，2025年，白酒行业进入深度调整期，受消费场景减少、大众消费降级、存量竞争加剧、市场动销缓慢等综合因素的影响，白酒行业销售收入呈现波动及下降趋势。

实际上，细看其主营业务不同分类的销售情况，除了占比偏低的线上销售外，不管是线下，又或是按产品系列划分，均呈现了双位数下滑局面。

这一不利局面也延续至今年一季度：公司实现营收74.46亿，同比下降18.59%；归母净利润16.07亿，同比下降31.03%；扣非净利润15.98亿，同比下降30.86%。

与前述2018年至今一样，本该春节销售旺季业绩表现不错的古井贡酒，除了2020年疫情一季度下滑外，其他年份同期均增长不错。

被下调盈利预测，复制“安徽模式”能否走通？

结合年报及今年一季报，东方证券认为，公司主动调整纾压，渠道健康优先。从产品结构看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.92/19.22/20.26亿元，同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；其中年份原浆销量同比-10.37%，古井贡酒销量同比+3.79%，但对应吨价分别同比-9.98%、-17.38%，公司在需求转弱阶段明显通过价格与结构下沉换取动销和库存消化。分区域看，华中/华北/华南收入分别为166.48/10.58/11.13亿元，同比-17.4%/-46.5%/-21.9%，省内最具韧性，省外以释放库存压力为主。

东方证券指出，白酒行业短期承压，长期名酒发展韧性较强。公司将全面加强管理、拓展市场，以客户为中心，推动公司高质量运营。长期看，白酒行业的市场规模将逐步缩小，缩量竞争中经营者两极分化现象将加剧，行业集中度的提高有望使头部名酒企业保持较强的发展韧性。短期继续看库存和批价，中期仍看安徽基本盘、年份原浆修复及份额集中逻辑。

考虑到公司2025年业绩表现以及白酒板块整体需求承压，白酒业务表现量价齐跌，中腰部价格带产品竞争激烈带来费用投放高企，下调26、27年盈利预测，预测公司2026-2028年归母净利润分别为31、30、35亿元（原预测为80、92亿元，新增），参考行业平均估值水平，给予26年20倍市盈率，对应目标价为116.2元，维持买入评级。

华福证券则详细分析称，当前白酒行业呈现3大核心特征。其一、从产业格局发展趋势看，“强者恒强”的品牌集中特征仍在继续。其二、从近两年的需求场景看，呈现“两端消费”更稳定的特征。其三、从近期公司应对看，龙头企业正积极进行供需、内在管理等调整。

徽酒龙头地位稳固，省内优势明显。安徽市场在中国白酒版图中是极其特殊的存在，其白酒消费量大、白酒产量大、品牌竞争相当激烈。回顾历史，古井贡酒的发展历经波折，而2008年前后是古井贡酒的转折点。依托“三通工程”的渠道创新、团队的强执行力等构筑了区别于其他徽酒企业的核心壁垒，最终古井贡在四家徽酒上市企业中确立了稳固的龙头地位。

古井贡酒全国化战略持续推进，省外阶段性盘整蓄势。公司自2017年前后开启了以次高端单品古20为先锋的全国化拓展。公司采用“一地一策”的发展措施，主打“1+2”、“1+3”战略。区域上，公司优先聚焦江苏、河南、湖北等“环安徽经济圈”的省份复制“安徽模式”，通过打造标杆市场形成示范效应，再向其他地区逐步渗透。面对2025年行业调整周期下省外市场阶段性承压，公司主动控货去库存稳价格、优化产品结构、迭代经销商体系以夯实长期发展基础；中长期依托全国化战略5.0布局、年轻化及健康化产品创新与团队强执行力，未来成长空间广阔。

投资者关切较高的销售费用，股价不到一年腰斩过半

值得关注的是，在前述提及到的5月25日投资者交流活动中，有投资者提出：每年的销售费用一直都比较高，是否可以适当降低一些销售费用为股东创造更多利润？

古井贡酒回复称，面对行业环境变化与市场竞争态势，公司为深入推进“全国化、次高端、强塔基”战略，构建“安徽固本、长三角龙头、沿边及经济文旅区突破”的立体格局，需要保持稳健持续的市场投入，不断夯实年份原浆品牌势能，提升产品核心竞争力，全力拓展市场份额。

公司将持续迭代数字化管理系统，提升销售费用精细化管理效率，围绕“精准、真实、有效”三大维度，持续强化“规划、执行、督导、审计”四位一体的全流程费用管控机制。资源重点倾斜品牌宣传、消费培育、终端动销等关键环节，稳步提升费用投入产出效益。

的确，从近些年来看，古井贡酒的销售费用保持了大幅增长态势。

2020年-2025年，公司销售费用分别为31.21亿、40.08亿、46.68亿、54.37亿、61.82亿和54.58亿，销售费用率分别为30.32%、30.20%、27.93%、26.84%、26.22%和28.98%。今年一季度，公司销售费用为19.88亿，费用率为26.70%。

而在资本市场方面，从去年9月中旬至今，古井贡酒股价已经腰斩过半，投资者信心亟待提振。（港湾财经出品）