近日，泡泡玛特（09992.HK）披露2026年第三季度业务数据。不出意外，公司整体收益同比下降45%—50%，中国、亚太、美洲、欧洲及其他地区均出现下滑，其中美洲市场降幅达到70%—75%。

公告次日，泡泡玛特港股低开6.06%，盘中触及123.8港元的52周低点。这是公司上市以来最陡峭的一次单季下滑，也是它第一次在没有爆发式增长的状态下被定价。

过去一年，LABUBU带动泡泡玛特实现了全球范围内的快速扩张，也让公司享受到了爆款产品、社交传播和二手市场溢价共同推动的增长红利。如今二手价格回落、海外市场降温，这套增长方式开始显露出边界。但这对于泡泡玛可能不是坏事，退潮之后还有多少真实消费，是公司更应去关注的。

高基数解释了大部分跌幅，但不是全部

2025年第三季度，泡泡玛特整体收益同比增长245%—250%，中国市场增长185%—190%，海外市场增长365%—370%。其中，美洲市场增长1265%—1270%，欧洲及其他地区增长735%—740%，中国线上渠道增长300%—305%。今年同期，这些数字几乎全部转负。中国市场收益下降25%—30%，亚太下降65%—70%，美洲下降70%—75%，欧洲及其他地区下降50%—55%。

跌幅超出了卖方预期。三季报披露前，摩根大通预计该季度收入同比下降约37%，实际落在45%—50%。其实王宁对此早有预判，3月的年度业绩会上，王宁把2026年定义为「休整年」，全年目标从上一年的增速下调至「不低于20%」；到8月中期业绩会，他改口称“大概率完不成”。

真正的信息不在总降幅，在中国市场内部的裂口。第三季度，线下渠道收益同比下降5%—10%，线上渠道下降45%—50%。两者相差近40个百分点。去年同期的剪刀差是反的：线上增长300%—305%，线下增长130%—135%。

线上代表二手溢价的预期，溢价一旦消失，这类需求退出的速度远快于真实消费。公司COO司德在业绩会上的说法更直接：去年依托社交媒体热潮涌入的流量型用户正在流失，而线上正是这类用户最集中的阵地。

而线下的数字则是老粉基本盘。逛店、挑选、当场拆盒，是潮玩最原始的消费场景，这一块只回落了个位数。截至2026年6月末，中国内地注册会员8244万人，会员贡献销售额占比92.9%，复购率51.6%——仍有相当规模的核心用户。

司德在三季度业绩会上承认，去年三季度是公司历史上销售表现非常高的季度，过去一年各市场业务波动较大，给需求预测和库存管理带来挑战。他同时表示，海外市场三季度开始趋于平稳，7月至10月经营表现有所改善，公司整体库存水位从8月开始下降，正在调整全球商品管理和采购节奏。

速途网分析造成跌幅的结构后认为，当爆发式增长不再出现，泡泡玛特后续要解决的是：在没有二手溢价的情况下，产品还卖不卖得动。

141.61亿元来自一个IP，接棒者还没长成

泡泡玛特目前最大的经营风险，仍然是IP收入集中度。2025年，公司实现营收371.20亿元，同比增长184.7%。其中，LABUBU所属的THE MONSTERS系列实现收入141.61亿元，同比增长365.7%，占全年总营收的38.1%。

换言之，一只IP的年度收入，已经相当于公司2024年全年营收的量级。

2025年6月，LABUBU前方高能系列隐藏款「本我」在得物平台的成交均价一度达到4522元左右，而官方发售价为99元，溢价超过44倍，足以证明这一IP的火爆程度。

单一IP能够快速拉动业绩，但也意味着核心产品热度下降时，其他IP的表现将直接影响整体经营表现。从2026年上半年数据看，THE MONSTERS系列实现收入44.54亿元，同比下降7.5%，占集团总收入的比例从上年同期的34.7%降至26%。这是该系列爆红以来的首次负增长。与此同时，星星人实现收入26.50亿元，同比增长580.6%，占比升至15.4%，成为公司第二大IP。

星星人的增长很快，但上半年的收入仅为THE MONSTERS同期44.54亿元的六成左右。更值得留意的是它的增长方式：星星人2024年8月才被引入，爆发几乎与LABUBU退潮同步，增长仍高度依赖新品发售的脉冲式放量——「农场系列」隐藏款「不丑小鸭」在二手平台的出价一度冲高至1799元，随后回落至647元，压缩约64%。热度还在，但还没有沉淀成常驻溢价。

泡泡玛特并非没有其他增长点。2026年上半年，公司共有6个IP收入超过10亿元，11个IP收入超过1亿元。除THE MONSTERS与星星人，CRYBABY 16.33亿元、DIMOO 16.19亿元、SKULL PANDA 15.51亿元、HIRONO小野10.09亿元——六个IP站上了十亿量级。管理层表示，未来将把商品管理进一步细化到不同品类和SKU，推动销售结构多元化。这实际上是在调整过去依赖单个热门IP的增长方式。

过去，一个LABUBU就能带动门店客流、线上销量和海外市场扩张。现在，公司需要让更多IP形成独立的消费者群体。星星人已经证明泡泡玛特具备孵化新IP的能力，但距离真正接过LABUBU的增长任务，还有一段距离。按上半年的体量算，这个缺口约18亿元。

股价跌去六成，估值锚正在切换

2025年8月26日，泡泡玛特股价一度达到339.8港元的历史高位，对应市值约4400亿港元。此后，随着LABUBU热度变化和公司业绩增速放缓，股价逐步回落。

截至2026年11月2日收盘，泡泡玛特报收136.5港元，当日上涨1.19%，但较历史高点仍下跌约49.7%，总市值约1817.9亿港元，较峰值蒸发逾1797.6亿港元。

股价回落反映出市场对公司未来增长的预期正在调整，市场也在重新审视公司增长的可持续性。

分歧已经体现在卖方报告里。三季报披露前，近90天内有16家投行给出的目标均价为186.98港元；业绩公布后，摩根大通给出「减持」，目标价从110港元下调至100港元，认为三季度只是一次「重置」，四季度才是下一场压力测试；瑞银则将目标价下调至174港元，维持「买入」，相对乐观。

公司手上有对冲工具，但还没有用。2026年8月底，泡泡玛特宣布一项20亿至50亿元人民币、期限六个月的股份回购计划，这是公司首次在业绩会上公布回购安排。截至三季报披露，该计划尚未实际动用。管理层此前多次表示，不希望为了市场预期做出不利于公司长期发展的决策；而何时开始回购，本身也是一种信号。

业绩腰斩不是坏事，泡泡玛特可以轻装上阵

速途网认为，当前业绩状况对于泡泡玛特并不是坏事，其不必继续背负沉重增长压力，反而可以一定程度上放开手脚。

面对增长放缓，泡泡玛特已有动作。同时在三季度业绩会上管理层提到，公司正在优化全球库存管理，减少不同市场之间的商品供需错配。美国市场则在进行重新定价，有上调也有下调，目的是结合关税成本和当地消费情况调整价格体系，而不是全面降价。

公司还在继续推进LABUBU电影项目、主题乐园和新品类开发。不过，LABUBU电影目前仍处于剧本开发阶段，第二座主题乐园也还在选址。纽约旗舰店预计年底开业，米兰旗舰店排到明年一季度。这些项目距离形成实际报表贡献，还有较长时间。

速途网认为，王宁心目中的健康体系，是一套能够持续开发IP、推出商品、积累消费者和实现商业变现的经营体系。靠单一爆款制造稀缺，再靠炒作溢价放大销售，这条路已经被证伪。

如果没有下一个LABUBU，这家公司还能不能继续向前？四季度的圣诞档期，会给出第一个答案。