希音拿到港股入场券，但挑战可能才刚开始

作者丨青炯

编辑丨六子

折腾了三年，换了三个地方，希音终于把港交所的门敲开了。

7月26日，港交所披露了希音的聆讯后资料集。这家全球最大的在线时尚零售商，第一次把家底完整地摊在了公众面前。但账本上的数字并不好看——营收增速跌到个位数，一季度由盈转亏，估值从巅峰的1000亿美元缩水到400亿美元。

回顾过去的冲刺上市之路，从纽约到伦敦再到香港，希音走的每一步都带着被动。而拿到入场券只是第一步，真正的比赛还没开始。

01
「拆解财报：赚钱越来越难，问题出在哪？」

希音这份财报暴露的最大问题，不是亏钱，而是增长下滑。

先看规模。2025年希音净收入418亿美元，这个数字已经超过了H&M和优衣库母公司迅销，2024年就超越了ZARA、H&M和优衣库，成为仅次于耐克和阿迪达斯的全球第三大时尚零售商。按服装与鞋类零售额计算，希音已经是全球最大的在线时尚零售商。

*图源希音财报

但规模再大，也掩盖不了增速下滑的事实。2023年希音的营收增速还有41%，2024年掉到21%，2025年只剩下8%。到了2026年一季度，营收90.5亿美元，同比只增长了1%。

线上快时尚同样在降温，Similarweb数据显示，希音全球网站流量同比增速从2025年下半年的逾60%放缓至2026年初的约30%，6月份进一步降至个位数。

把视线放到行业里看，希音的困境不是孤例。据QYResearch等机构数据，2025年全球快时尚市场规模约为2295.5亿美元，但2026年的预期增速已经降至3.1%，而过去市场的年均复合增长率在10%以上。三大巨头里，只有优衣库母公司迅销维持了增长，Zara母公司Inditex增速明显下滑，H&M则从去年到今年5月营收持续下滑。

整个快时尚行业都在减速，但希音的问题不全是行业给的。毛利率和净利率的走势完全相反，这才是它自己结构上的麻烦。

数据显示，希音的毛利率从2023年的60.2%涨到了2025年的67.9%，2026年一季度甚至到了70.4%。毛利越来越高，净利率却从8.7%掉到了4.9%，直接砍半。毛利率上升说明产品定价和成本控制没问题，净利率大幅下滑说明费用端出了状况，尤其是获客和履约这两项费用的上涨。

获客成本的上涨，来自竞争对手的挤压。Temu、TikTok Shop这些新对手在海外疯狂投广告，流量价格被越推越高。希音要保持用户增长，就得花更多的钱去买流量。履约成本的上涨，则来自关税政策的突变。美国2025年5月取消800美元以下小额包裹的关税豁免后，希音被迫从直邮模式转向正式清关，物流成本大幅攀升。

费用上涨带来的直接后果，是经营层面的盈利能力持续弱化。2026年一季度希音账面亏损9900万美元，虽说这笔亏损主要来自一笔3.28亿美元的非现金会计处理，与日常经营无关，但剔除这个因素经营层面的利润仍在持续下滑。

除了经营层面的恶化，账上那笔优先股负债同样是隐患。希音账面上趴着172.94亿美元的可转换可赎回优先股负债，这些优先股附带赎回条款——公司未能在约定时间前完成IPO，持有人有权要求公司按发行价加8%年利率赎回。

为安抚因上市延宕而焦虑的后期投资人，希音还同意向Pre-D轮、D轮及D+轮优先股持有人支付约11亿美元补偿款，分三期于2026年9月底前现金付清。如果2026年3月5日之后仍未完成IPO，利率从8%跳升到12%。至今希音未完成IPO，利率已经跳到了12%。IPO每多拖一天，希音要付出的代价就更高。

上市对希音来说已经不是一道选择题——投资人等不了，公司也等不了。

02
「估值缩水六成，三重压力压顶」

财务数据恶化到这个程度，资本市场当然不会无动于衷。

2022年融资时希音估值1000亿美元。2023年降到660亿。这次IPO目标估值只有400到500亿。从1000亿到400亿，三年跌掉六成。

估值跌成这样，不全是财务恶化的问题。合规、竞争、知识产权这三重外部压力，每一重都在施压。

先说合规。低价直邮是希音起家的根本，但美国2025年5月正式取消对800美元以下小额包裹的免税待遇，欧盟也在2026年7月取消了150欧元的关税豁免，这两项政策等于把希音的命脉掐住了。与此同时，欧美对快时尚行业的监管环境也在持续收紧。从供应链合规到环保标准，从消费者保护到数据安全，希音面临的合规成本正在肉眼可见地上升，而投资者不可能不掂量这些风险的分量。

再说竞争，希音现在面临的是两面夹击的局面。

Temu是后起之秀中威胁最大的一个。按订单量计算，国际邮政公司（IPC）的报告显示，Temu自2022年上线后全球市场份额从不足1%激增至2025年的24%，已经与亚马逊持平。市场份额此消彼长，Temu吃掉的正是希音的基本盘。在希音最核心的美国市场，其2025年服装销售额下降了4.5%，市场份额从1.8%降至1.7%。

*图源互联网

Bloomberg Second Measure数据显示，在截至2026年6月的12个月里，希音美国销售额在大多数月份均出现下降，6月份同比下滑13%。两家公司的竞争甚至打到了法庭上，Temu直接向英国法院指控希音滥用市场支配地位，逼迫供应商签排他协议。希音也不示弱，在英国对Temu提起反诉。这场官司只是双方欧美多个市场法律战的冰山一角。

老对手亚马逊则是从正面压过来，直接搞了一键比价，上线低价商店Haul，矛头直接对准希音的低价地盘。以前亚马逊不屑于做低价，现在也开始放下身段抢市场了。

前面有巨头堵截，后面有新贵追赶，希音在美国这个最核心的市场被一点点蚕食份额。

知识产权这块同样是隐患。H&M、Zara、优衣库都起诉过希音侵权，H&M曾在香港起诉希音，指控其抄袭泳装、毛衣等设计。据媒体报道，仅在美国希音及其关联公司就有大约100起知识产权侵权诉讼。快时尚这门生意，抄款式的争议从来就没停过，但上百起诉讼缠身对一家想上市的公众公司来说，风险不容忽视。

希音也在想办法应对，这些动作大致可以分成三个方向。

供应链是希音最不敢松手的一环。天眼查显示，希音国内关联公司广州希音供应链管理有限公司注册资本2亿元，成立于2017年，目前仍是存续状态。今年2月希音宣布，未来三年投入超过100亿元建设大湾区智慧供应链。2026年一季度，希音向供应商交付了1200件自主研发工具设备，落地培训近百场、覆盖供应商近8000家次。这些动作看上去很扎实，但100亿投下去供应链的效率能提升多少、合规风险能降低多少，目前还没有明确的答案。

平台化和品牌化是另一个方向。希音2025年升级推出了“SHEIN Xcelerator”品牌孵化平台，试图把单一卖货的模式变成平台生态。这个思路是对的，但能不能跑通，取决于希音能不能真正建立起品牌信任。一个常年被起诉抄袭的平台去做品牌孵化，说服力有多强，要打个问号。

可持续发展方面的动作，更多像是应对监管。其8家仓储物流园区拿到了“废弃物零填埋”认证，肇庆智慧产业园用上了光伏发电，这些举措不能说没有意义，但和希音每年几十亿件的发货量相比，减碳效果相当有限。欧洲监管盯着的是整条供应链的环保和劳工问题，几个园区的认证改变不了大局。

希音这些应对措施方向都没错，但力度和效果能否匹配问题的严重性，目前还看不出明确答案。

03
「上市路一波三折，但上市之后仍有挑战」

希音上市之路几经辗转，从纽约到伦敦再到香港，一路磕磕绊绊，直到2026年7月26日才通过港交所聆讯。与其说是在选地方，不如说处处碰壁。

就算这次在港顺利挂牌，希音未来面临的挑战也不会减少。

上市之后，希音必须定期披露业绩。以前不用对外公开财务状况，关起门来怎么做都行。以后每个季度的报表都得拿出来给外界审视，任何风吹草动都会反映在股价上。希音过去习惯了不透明，接下来的“被透明”，本身就是一道坎。这是管理方式的挑战。

比管理方式更麻烦的是，商业模式本身也在被动摇。关税政策已经把低价直邮的优势削弱了，希音被迫从轻资产转向重资产的本地履约，要在海外建仓储、建物流、建供应链。这套模式还能不能跑得动，要打个问号。这是成本和效率的挑战。