毛源昌眼镜收入波动明显：加盟店减少，递表前分红近7000万

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《港湾商业观察》张然淇

4月2日，港交所迎来新一轮上市申请递交，拥有百年历史的中华老字号眼镜品牌——浙江毛源昌眼镜股份有限公司（以下简称，毛源昌眼镜）亦在其中，保荐机构为华富建业企业融资。

据悉，毛源昌眼镜在浙江和甘肃地区有着上百家连锁门店，提供全流程的眼视光健康管理服务，专注于处方眼镜及服务。尽管毛源昌眼镜在区域市场已具备一定的品牌积淀与渠道基础，但依然存在业绩波动、品牌与商标风险等潜在问题，能否顺利登陆资本市场，仍需时间来检验。

收入波动明显，加盟门店减少

据招股书及天眼查显示，毛源昌眼镜创始于1862年，是一家源自浙江杭州的中华老字号传承眼镜品牌，公司核心产品为近视、远视及老花处方眼镜，同时覆盖青少年近视防控产品和渐进多焦点镜片，销售品类分为自有品牌及第三方品牌产品。

根据欧睿报告，按包含自营店及加盟店的线下零售销售额计，毛源昌于2024年在浙江省线下眼镜零售行业排名第一，市场份额约为8.8%；按照自营店的线下零售销售额计，兰科达眼镜品牌（前称，科达眼镜品牌，于2026年3月更名）于2024年在甘肃省排名第一，市场份额约10.2%。

据招股书披露，毛源昌收入主要来源于自营、加盟、网上零售及其他业务。截至2025年12月31日，毛源昌眼镜零售网络由78家自营店及194家加盟店组成，覆盖全国18个城市，但门店分布高度集中于浙江与甘肃，在安徽、江苏、青海及河北仅有少量布局。

自营门店是毛源昌的最大收入来源，2023—2025年（以下简称，报告期内），来自自营门店的收入分别为2.07亿元、1.85亿元和1.96亿元，占收入比例为76.00%、73.90%和74.00%。

报告期内，加盟门店收入分别为5940.80万元、6045.90万元和6584.00万元，占收入的比例分别为21.90%、24.10%和24.80%。

值得一提的是，报告期内，毛源昌眼镜的加盟管理费分别为235.10万元、235.80万元和1021.50万元，从2023年的235.10万元大幅提高至1021.50万元，涨幅超三倍。这种依靠管理费提价，而非门店扩张或运营增效带来的收入增长，可持续性存疑。

门店方面，毛源昌眼镜的扩张步伐持续放缓，甚至出现收缩状态。

期内，公司自营门店新开数量分别为12家、7家和2家，关闭门店分别为2家、3家和5家。公司方面表示，减少开设新自营店主要是为了专注于统一管理自营店，推行产品及定价政策调整；闭店原因主要是外围商业区整体客流量下降、租金成本大幅上涨及业主终止租约等。

与此同时，亏损自营店数量分别为8家、11家和6家，亏损原因多为门店仍处于业务爬坡期、当地零售环境不利变化、竞争加剧或商圈消费低于预期。

值得注意的是，加盟门店数量连续三年下滑。报告期内，加盟门店数量分别为205家、202家和194家，三年合计减少11家门店。

整体财务表现上，报告期内，公司实现营业收入分别为2.72亿元、2.50亿元和2.65亿元，呈先降后升趋势，2025年虽有回升，但整体规模仍未超越2023年水平。

同期，公司净利润分别为3711.60万元、1805.40万元、4118.10万元；经调整净利润分别为3711.6万元、2012.1万元和4202.1万元；净利率分别为13.6%、7.2%、15.5%；综合毛利率分别为58.30%、57.10%和61.10%，主营业务毛利率分别为61.20%、59.80%和62.40%。主要盈利指标均呈现显著波动。

详细来看，2025年公司收入同比增长6%，主要由于自营店收入同比增长6.2%，主要归因于TRP同店销量增长，以及新开门店及关闭门店所产生700万元的净增长影响；加盟店收入同比增长8.9%，主要由于加盟管理费大幅增长。

2024年公司收入同比下滑8%，主要是因为自营店收入同比下降10.6%，主要归因于TRP同店销量下降，以及新开门店及关店门店所产生的320万元的净增长影响；加盟店收入相对稳定。

连锁产业专家、和弘咨询总经理文志宏指出，当前零售行业竞争极为激烈，甚至可用惨烈形容，不少大型零售企业出现巨额亏损，核心原因之一就是产品同质化严重。同款商品在不同渠道销售，渠道间最终往往只能陷入价格战。如果品牌不在自己手中，零售商的毛利将被大幅压缩。

他还表示，尽管眼镜零售整体毛利相对偏高，但如果完全依赖第三方品牌、缺乏自有品牌支撑，企业经营会比较被动，毛利空间也容易受限。因此，眼镜零售连锁企业需要优化商品结构，让自有品牌占据合适比例，以提升经营的主动性和盈利稳定性。

除了自营店、加盟店，毛源昌眼镜另有不到2%的收入来自线上零售。报告期内，线上零售产生收入分别为410.20万元、323.00万元和174.50万元，占当期收入的1.5%、1.3%和0.7%。

文志宏表示，零售眼镜具有两个特征，一是眼镜需要精准验光，线下验光的精准度远高于线上。二是眼镜不仅是视力工具，更是重要配饰，消费者对款型、材质的适配度高度依赖适配体验。虽然长期以来毛源昌的线上占比仍有提升空间，但和标准化零售商品不同，眼镜的服务与体验属性决定了很长一段时间内线下仍会是眼镜销售的主渠道。

为打造长期品牌价值，2024年，毛源昌实施了多项产品结构与定价调整措施：一是推行统一售价政策，要求所有毛源昌自营店及加盟店以公司制定的统一、不议价零售价格销售产品，杜绝折扣行为。二是优化产品销售结构，减少以销量为导向的促销活动及低价值产品销售，将经营重心转向中高端产品，进一步聚焦品牌价值提升。

销售成本近38%，现金流充裕

由于所处零售行业，毛源昌自身也保持着较高的销售开支。报告期内，公司销售开支分别为9750.60万元、1.05亿元、1.01亿元，占当期收入的35.8%、42.0%和37.9%，主要包括员工成本、使用权资产折旧及物业管理费、物业、厂房及设备折旧、营销及销售开支以及其他开支。

具体来看，其中员工成本为销售开支的最重要部分，报告期内分别为3817.9万元、4254.5万元和4381.6万元，各期占销售开支的比例分别为39.2%、40.4%和43.6%，呈逐年上升趋势，主要由于员工人数增加以及平均薪金增加所致。

营销及销售开支在期内分别为1143.6万元、1396.8万元和819.3万元，各期占销售开支的比例分别为11.7%、13.3%和8.1%。对于此波动，毛源昌表示，自2024年开始，公司逐年缩减了短视频推广及团购活动等渠道的销售，导致了佣金费用及服务费减少。

另外，公司的行政开支分别为1624.6万元、1784.7万元和1684.8万元，占当期收入的5.97%、7.13%和6.35%。

报告期内，公司存货分别为3590.00万元、3640.00万元和3550万元，整体表现平稳。但进一步来看，公司存货周转天数为116天、123天和127天。周转天数持续增加，存货积压风险上升。

与此同时，报告期内公司贸易及其他应收款项分别为912.60万元、2948.50万元和828.80万元；贸易应收款项（扣除亏损拨备）分别为266.10万元、416.20万元和299.10万元；贸易应收款项周转天数分别为26天、25天和23天。整体波动较大。

同一时期，公司的贸易及其他应付款项分别为3353.60万元、3232.20万元和3901.20万元；租赁负债分别为2773.20万元、2503.30万元和2281.40万元。

偿债能力方面，报告期内，公司的流动比率分别为201.7%、395.5%和397.7%，速动比率分别为150.8%、338.7%和344.4%，资产负债比率分别为41.0%、23.5%和22.8%。

报告期各期末，毛源昌的账面资金相对充裕，经营活动产生的现金流量净额分别为9089.80万元、6178.30万元和9540.60万元；期内公司定期存款分别为2816.50万元、1.04亿元和1.02亿元；现金及现金等价物分别为6935.50万元、8278.70万元和1.25亿元。

递表前分红近7000万，主要流向控股股东

据招股书披露，本次IPO募集资金主要将用于以下方向：光学运营中心建设、加工能力提升、线下自营门店扩张、数字化升级、品牌建设与精准营销，以及补充流动资金、优化营运资金结构。

值得注意的是，公司于2025年1月向全体权益股东宣派及派付现金股息3700.00万元；2026年1月公司再度宣派现金股息3220.00万元，两年累计分红达6920.00万元。

股权结构来看，于最后实际可行日期，毛源昌控股持有公司约46.27%的股权，而毛源昌控股由杭州达盛昌持股65%，杭州达盛昌为金增敏的全资拥有公司，及杭州双州持股10%，杭州双州为金增敏作为普通合伙人控制的有限合伙企业，亦由金增敏持有98%股权及彭美柳持有2%股权。

于最后实际可行日期，彭美柳及杭州毛四发分别直接持有本公司约24.52%及7.59%的权益。杭州毛四发为金增敏作为普通合伙人控制的有限合伙企业，亦由金增敏拥有约67.35%的股权。金增敏与彭美柳为配偶关系。

据此，截至最后实际可行日期，毛源昌控股、杭州达盛昌、杭州双州、金增敏、彭美柳及杭州毛四发合计有权控制公司约78.38%的投票权，因此被视为公司的一组控股股东。

进一步来看，超5423.90万元分红资金最终流向控股股东手里，一边连续大额分红，一边在IPO阶段拟募资补流，其合理性受到投资者的质疑。

综合来看，毛源昌在法律合规方面面临多重挑战。据悉，毛源昌眼镜还存在着历史商标侵权风险，公司在甘肃原使用的“科达”商标于2001年被第三方注册，2021年收购兰州科达后，公司长期无证使用该核心品牌，直至2026年3月才仓促将甘肃23家自营店全面更名为兰科达并完成商标切换。但仍无法排除被追溯追责的情况。

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