安踏百亿抄底彪马，并购背后的三重困局

出品 | 止戈见闻

作者 | 梁    潇

编辑 | 熊渐黄

1月27日，安踏集团以15.06亿欧元（约124亿人民币）收购彪马29.06%股权、跃升为这家德国运动巨头最大股东的消息，被解读为中国体育品牌全球化的又一里程碑。

剥离资本叙事的光环，这桩安踏第十六次并购案的背后，是其跨国并购模式积弊已久的历史旧债，叠加彪马深陷泥潭的现实困局。

从FILA到亚玛芬，安踏的并购扩张从未摆脱“收购易、整合难”的魔咒，而此次牵手持续亏损的彪马，可能将其推入多重风险交织的漩涡。

当安踏抛出百亿收购方案时，市场关注的重点不应放在“全球营收直逼阿迪达斯”上，而是两组冰冷数据的碰撞。

一边是彪马2025年前三季度3.09亿欧元的净亏损，较上年同期的盈利状态形成断崖式下滑，全年销售额预计出现“低双位数百分比”下滑，库存金额飙升至21.24亿欧元、同比增长17.3%，清理库存的阵痛至少要延续到2026年底。

另一边是安踏自身增长动能的放缓，2025年第四季度主品牌零售流水首次出现低单位数负增长，曾经的“现金奶牛”FILA增速从2024年的10%-15%骤降至中单位数。

在自身核心业务增长承压的节点，接下彪马这个“烫手山芋”，安踏的并购逻辑缺乏说服力，而其过往跨国并购中还未解决的挑战，无形中已经埋下隐患。

1.安踏跨国并购的未愈伤口

外界热衷于渲染安踏并购FILA、亚玛芬的成功，但鲜少提及这些收购背后持续存在的整合难题与管理漏洞。

安踏叙述的“可复用的并购方法论”，从未真正破解中国企业跨国并购的核心困境，反而在规模扩张中暴露更多隐患。

多品牌管理失控的风险已率先爆发。2025年，安踏旗下核心高端品牌始祖鸟因“升龙”烟花营销事件口碑翻车，两天内直接导致安踏市值蒸发85亿港元。

这起事件并非偶然，而是安踏“重收购、轻管控”模式的必然结果。为维持多品牌独立运营的表象，安踏采用“松绑型管控”策略，却忽视了风险节点的前置审核，导致子品牌创意越界、治理缺位，最终拖累集团整体声誉。

行业已有结论指出，这种“放任不管”的管理模式，在品牌数量持续增加后，已出现明显的监管覆盖盲区，单个品牌的声誉危机随时可能演变为集团层面的信任危机。

亚玛芬收购的“蛇吞象”后遗症也未完全消除。尽管2024年亚玛芬上市市值突破200亿美元，但这背后是安踏长达五年的持续资源投入。

收购初期，360亿人民币的天价资金支出几乎耗尽安踏当时的现金储备，迫使集团在后续数年中压缩主品牌研发投入，导致核心技术迭代速度放缓，为后续发展埋下区域风险。

即便是最成功的FILA，也面临增长天花板与品牌定位模糊的困境。FILA的成功高度依赖中国中产阶级消费升级的红利，以及安踏将其从专业运动转向高端时尚的品牌重塑，但随着市场竞争加剧，FILA的时尚溢价优势逐渐消退，增速持续放缓。

为维持增长，FILA近年来频繁调整产品定位，在专业运动与潮流时尚之间摇摆，导致消费者认知混乱，核心客群流失风险加剧。安踏为降低成本将FILA生产线转移至亚洲的举措，虽短期提升了盈利能力，却也导致产品品质稳定性下降，消费者投诉量逐年上升，品牌溢价能力正在缓慢流失。

还不止于此，文化融合的难题始终存在。无论是FILA中国团队与意大利总部的运营理念冲突，还是亚玛芬欧美管理层与安踏中国决策层的战略分歧，都在无形中增加了沟通成本与决策内耗。

安踏描绘的“收购不换将”的原则，虽能短期稳定团队，但也导致跨文化协同效率低下，部分关键战略的推进因管理层意见不合而延迟，错失市场窗口期。

2.收购彪马的三重不可承受之重

如果过往的并购挑战是“慢性病”，那么收购彪马则是安踏主动吞下的“急性毒药”。

彪马自身的结构性难题、安踏的财务压力与整合能力不足，共同构成了三重不可承受之重，让这桩看似“抄底”的交易充满不确定性。

第一重压力是财务层面的双向挤压。安踏此次收购采用全现金支付方式，124亿人民币的一次性支出，将直接削弱其财务安全垫。

当前安踏主品牌与FILA增长双双放缓，现金流增速不及预期，而彪马的持续亏损将直接通过权益法核算侵蚀安踏的合并报表利润——只要彪马未能扭亏，安踏每季度都要承担相应比例的亏损，这无疑会进一步压缩集团的利润空间。

更关键的是，彪马的亏损并非短期流动性问题，而是结构性亏损，其21.24亿欧元的高库存需要至少一年时间清理，期间的促销折扣将进一步挤压利润，安踏若想帮助彪马脱困，还需额外注入资金用于渠道整顿与库存消化，这将让本就承压的现金流雪上加霜。

第二重压力是整合协同的高难度与低确定性。安踏寄望于彪马的欧美渠道网络助力旗下品牌出海，但现实是彪马自身渠道正处于混乱的调整期。

为应对危机，彪马已启动大规模裁员计划，2025年至2026年底累计将裁减1400个岗位，其中渠道管理团队是裁员重点。渠道团队的动荡直接影响安踏借助彪马渠道出海的计划，而彪马“分销质量偏低”的固有问题，也让安踏的渠道协同设想难以落地。

与此同时，彪马在中国市场份额不足7%，安踏若想提升其渗透率，需要投入巨额营销资源，但在主品牌增长乏力的情况下，这种资源投入无疑会顾此失彼。

技术协同更是空中楼阁。安踏宣称彪马的NITRO™泡沫技术与自身“氮科技”存在研发协同空间，但两者本质上属于同质化竞争技术，而非互补技术。

更关键的是，彪马的技术研发团队因裁员与战略调整已出现人才流失，核心技术迭代能力下降，而安踏的技术优势集中于亚洲市场的成本控制，在高端运动技术研发领域并无明显积累，所谓“技术协同”更可能是资本叙事的噱头，难以转化为实际的产品竞争力。

第三重压力是管理权限受限与文化冲突的加剧。为规避反垄断审查与当地市场抵制，安踏承诺保持彪马的独立运营，仅向监事会委派代表，不介入日常管理。

这种“战略股东”的定位，让安踏难以将自身的运营模式复制到彪马，所谓“赋能”只能停留在战略层面，无法落实到具体的供应链优化、渠道调整与品牌重塑中。

更糟糕的是，德国企业严谨的管理文化与安踏“快速决策、灵活调整”的民营企业风格存在天然冲突，即便安踏委派代表进入监事会，也可能因理念分歧难以推动改革。

彪马新任CEO阿瑟·霍尔德已明确推进自身的成本削减计划，与安踏的潜在整合需求可能存在冲突，双方的战略分歧将进一步增加整合难度。

所以，安踏的并购模式本质上是一种“资本驱动型扩张”，其成功高度依赖资本市场的资金支持与被收购品牌的短期价值重估，而非核心运营能力的提升。

这种模式在市场上行周期能够借助资本红利快速扩张，但在市场下行周期，其脆弱性将彻底暴露。

写在最后

安踏收购彪马的交易，与其说是全球化战略的进阶，不如说是其并购依赖症的又一次发作。

过往并购留下的管理漏洞、财务压力与文化冲突，尚未得到有效解决。此次面对彪马的高库存、持续亏损与渠道混乱，安踏既缺乏足够的财务缓冲，也没有成熟的跨国整合方案。

市场不应被“中国资本进军全球体育产业”的叙事所迷惑，而应清醒地看到：安踏的并购之路从未平坦，此次抄底彪马更可能是一场风险远大于机遇的豪赌。

彪马能否起死回生尚未可知，但安踏若不能正视自身并购模式的固有缺陷，解决历史遗留的整合难题，这场百亿收购终将成为压垮其扩张神话的又一根稻草。

对于中国企业而言，安踏的经历更应成为警示，全球化的核心是运营能力的全球化，而非资本的简单堆砌，脱离自身能力边界的并购扩张，终将反噬自身。