博迈医疗长期借款飙升：研发费用率低于同行，对赌式上市存压

《港湾商业观察》陈钱

近期，从事医疗器械销售的广东博迈医疗科技股份有限公司（下称，博迈医疗）递表创业板，保荐机构为中金公司。

博迈医疗专注于高性能血管介入医疗器械的研发、生产及全球销售，在冠脉及外周球囊导管领域市场份额位居国产前列，业务覆盖全球超100个国家和地区。此次IPO计划募资约17亿元，主要用于松山湖全球总部、湖南生产基地技改、研发投入及补充流动资金等项目。

招股书显示，博迈医疗近年业绩增长迅速，2022年至2024年营业收入年均复合增长率达48.98%，同期毛利率稳步提升至64%以上。但公司亦面临研发费用率远弱同行、应收账款周转率直线下滑等多重挑战。未来，博迈医疗能否凭借“创新+规模化+国际化”战略在行业变局中持续突围，市场无疑将持续关注。

税收优惠占净利润两成以上

招股书及天眼查显示，博迈医疗成立于2012年，主要从事高性能血管介入医疗器械的研发、生产和销售，目前已形成覆盖多治疗场景的完善产品矩阵，拥有50余个产品系列，产品应用领域涵盖冠脉介入、外周介入、神经介入、血透通路及介入配件等关键领域，具体包含各类通用球囊导管、功能性球囊导管、药物球囊导管、介入导丝与导管、多种血栓处理器械、钙化处理器械、能量治疗器械等核心产品线。

在研发和生产布局方面，截至招股书签署日，博迈医疗已在全球范围内设立5个研发中心及实验室，以及4个生产基地，确保产品规模化、高质量供应。目前，公司已上市7项全球首创或具备独特创新技术的产品，有12项产品被认定为广东省名优高新技术产品，已授权的国内国际发明专利超80项。

2022年-2024年及2025年1-6月（报告期内），博迈医疗的营收分别为2.07亿元、3.35亿元、4.6亿元、3.03亿元，归母净利润分别为-3026.42万元、2850.25万元、7744.26万元、3580.16万元，扣非后归母净利润分别为-3981.17万元、2592.16万元、6659.71万元、6718.67万元。

尽管2022年利润端有亏损，但公司营收一直呈增长。2022年-2024年，公司营收年复合增长率达48.98%。2024年，公司归母净利润更是同比暴涨171.7%，扣非后归母净利润同比增长156.92%。

博迈医疗表示，营收的增长主要受益于技术转化带来的产品竞争力，公司依托全球化布局的销售网络，在冠脉及外周球囊细分领域的市场份额持续提升，具有较强的成长性。

但利润大涨的同时，公司作为高新技术企业享有的税收优惠也不可忽视。招股书显示，各期，博迈医疗的税收优惠占当期利润总的比例分别达-15.61%、21.05%、16.17%、22.85%，对应的金额分别为675.23万元、612.98万元、1391.27万元、1040.93万元。

公司的收入来主营产品冠脉介入类、外周介入类的收入，其中冠脉介入类各期的收入占比分别为75.39%、70.12%、71.26%、69.40%，外周介入类的收入占比分别为12.24%、19.64%、19.76%、22.94%。

不过主要产品冠脉介入类和外周介入类的平均售价2024年都出现下滑。其中冠脉介入类2022年-2024年的平均售价分别为174.85元、197.87元、192.08元，外周介入类的平均售价分别为383.38元、405.30元、399.42元。

2025年1-6月，冠脉介入类的平均售价回升至215.94元，外周介入类的平均售价回升至471.84元。

公司表示，2025年1-6月冠脉介入类平均单价提升主要系技术性能具有独特性，产品单价更高，以及美元、欧元等外币兑人民币的汇率进一步上升，因此平均单价有所上升。

尽管单价有所波动，但博迈医疗的毛利率增长迅速，各期的综合毛利率分别为48.29%、61.51%、64.70%、68.20%，同行业可比公司毛利率的均值分别为67.31%、66.73%、66.05%、66.46%。

公司对毛利率上涨给出解释，主要系高压非顺应刻痕球囊导管、外周血管刻痕球囊导管等毛利率较高的创新产品上市，以及对上游供应商的议价能力增强，通过导入国产供应商、推进工艺改进及部件自制，材料成本下降较多，此外，规模效应的显现带来的大内制造费用和人工成本的下降也是毛利率上升的原因之一。

研发费用率低于同行

值得注意的是，虽然公司的产品以外销为主，但近年来其主营收入占比呈下滑迹象，各期分别为66.08%、60.68%、57.68%、54%，主要以欧洲和亚太市场为主。境内的主营收入占比分别为33.92%、39.32%、42.32%、46%。

境内收入占比的提升或离不开集采政策的影响。博迈医疗在招股书中坦言，截至招股书签署日，冠脉扩张球囊在境内所有省份均已进行了集采，外周血管球囊扩张导管以及其他血管介入球囊如切割/刻痕球囊等已经在部分省份开始集采，药物涂层球囊已启动全国集采。未来随着血管介入医疗器械全面实施集中带量采购条件的成熟，其他产品可能逐步纳入集采范围。

集采带动销量增长的另一面，是公司研发费用率的逐年下滑，各期分别为21.72%、13.86%、12.63%、10.03%，且低于同行业可比公司均值的30.71%、24.83%、17.57%、14.55%。公司称研发费用率的下滑主要系随着销售渠道推广的持续以及新品的上市导致营收快速增长，因此拉低了研发费用率。

有财经领域相关人士指出，集采在带来销量提升的同时，产品价格的压力和对公司创新性可能带来的影响也不容忽视。随着公司未来更多产品被纳入集采，或可能面临议价权的削弱，并且也不利于公司产品核心竞争力的培育，产品最终的核心竞争力在于研发的投入带来的核心技术的变现，在集采模式下，要同时维持较高的议价权和公司产品的创新性，将会是不小的考验。

下游客户方面，公司不算集中，各期前五大客户的收入占比分别为25.58%、24.02%、20.36%、20.97%，与此同时，各期的应收账款账面余额占营收的比例也不算高，各期仅为6.77%、11.25%、14.04%、11.71%，对应的金额分别为1402.19万元、3768.38万元、6452.87万元、7084万元。

对于应收账款的上升，公司解释，主要系给予部分采购金额较大及合作较久的核心经销商一定的账期支持以及境外市场部分地区的医院回款周期普遍较长。同时，公司为支持新品上市给予核心经销商一定的账期支持也是原因之一。

虽然应收账款占营收的比例不算高，但需要注意的是，博迈医疗的应收账款周转率下滑明显，由2022年的14.39下滑至2024年的8.99，各期分别为14.39、12.96、8.99、8.94。

与此同时，公司的存货也上升明显，各期的存货账面价值分别为8472.50万元、9478.62万元、1.12亿元、1.44亿元，占流动资产的比例分别为28.10%、24.70%、22.33%、31.27%。

长期借款上亿，存在对赌压力

此次IPO，博迈医疗拟募资17亿元，其中9亿元用于松山湖全球总部项目，1.6亿元用于湖南生产基地技改（一期）项目，4.5亿元用于介入类医疗器械研发项目，9000万元用于营销网络建设项目，1亿元用于补流。

值得一提的是，虽然公司此次花超10亿元用于扩产，但期内的产能利用率表现一直较为“保守”。各期，冠脉球囊的产能利用率分别为71.01%、68.15%、84.34%、81.03%，外周球囊的产能利用率分别为40.51%、58.03%、69%、93.04%，导丝的产能利用率分别为72.26%、68.27%、76.59%、71.99%。

此外，博迈医疗近年来面临的偿债压力也需要注意。各期，其资产负债率分别为45.34%、53.06%、55.04%、47.52%，同行业可比公司的均值分别为24.16%、27.56%、26.67%、26.02%。

与此同时，公司的流动比率和速动比率也低于同行，各期的流动比率分别为2.41、2.17、1.60、1.86，同行业可比公司的均值分别为7.10、4.44、4.83、5.26。速动比率分别为1.73、1.63、1.24、1.28，同行业可比公司的均值分别为6.34、3.81、3.96、4.30。

博迈医疗表示，与同行业可比公司相比，公司为非上市公司，融资渠道有限，而同行业多为上市公司，融资渠道较广，偿债能力较强。

进一步来看，公司各期的短期借款分别为5987.51万元、7246.43万元、8795.79万元、8261.15万元，占流动资产的比例分别为47.78%、40.90%、28%、33.30%。长期借款更是上升明显，分别为3300万元、1.17亿元、2.13亿元、2.15亿元，占非流动负债的比例由2022年的23%上升至2025年上半年的86%，各期分别为23.02%、49.61%、88.30%、86.71%。

各期，博迈医疗的货币资金分别为1.34亿元、1.49亿元、1.15亿元、1.34亿元。交易性金融资产余额分别为5169.36万元、8019.22万元、1.87亿元、8117.4万元，公司表示2024年交易性金融资产大幅增加主要系将当年部分闲置资金用于短期投资管理，购买银行理财产品。

股权结构上，公司控股股东为萍乡博思迈，直接持有28.82%的股份，实控人李斌通过萍乡博思迈、新博伟业、新博时代、新博共享、新博智享合计间接持有21.33%股份，通过担任萍乡博思迈、新博伟业合计控制35.31%的股份。

此外，持股5%以上股份的主要股东还包括社保长三角基金、珠海安荣、和谐安瑞、同创伟业、奥特二十三号、济峰一号、常州济峰及武汉济峰。

各大股东融资“认可”的背后，对赌压力也随之而来。招股书显示，公司实控人与控股股东作为义务人，与同创伟业、奥特二十三号、社保长三角基金、珠海安荣、和谐安瑞、融汇弘上、济峰一号、同创锦辉、呈益国创、未来益财、奇点明远、极创金源、腾讯创投、常州济峰、武汉济峰存在股份回购的对赌约定，若公司未能在2028年5月31日前完成上市（包括递交上市申请后主动撤回该等申请、或该等申请失效或被否决或公司未能在提交上市申请之日起十八（18）个月内通过中国证券监管机构审核或注册或公司在其上市申请获得中国证券监管机构的核准或注册文件所规定的期限内，无论任何原因而没有完成在证券交易所的上市交易），则实控人将承担回购义务，回购部分股东的股权。

实际上，公司近年来已在对部分股份进行回购。招股书显示，博迈医疗各期的财务费用分别为255.19万元、676.65万元、877.43万元、-413.6万元，其中回购义务利息支出分别为728.11万元、891.72万元、979万元、209.15万元，公司称2025年上半年财务费用一方面系外汇波动产生的汇兑损益，另一方面主要系2025年上半年按对赌条款对部分股东进行了回购，导致回购义务利息支出减少。

各期，公司的筹资活动现金流分别为2.89亿元、8130.4万元、1.07亿元、-9409.73万元，公司称2025年上半年筹资活动现金流的净流出主要系公司支付回购款项导致筹资活动现金流出金额较大所致。（港湾财经出品）