创业4年女掌门刘静瑜，创造动力电池，中创新航市值超600亿

作者 | 艺馨禄存

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究

港股 ” 动力电池第一股 ” 来了！中创新航能否复刻下一个 ” 宁王 “？

10 月 6 日，国内第三大动力电池生产商中创新航科技股份有限公司（下称 ” 中创新航 “，03931.HK）正式挂牌港交所，成为首家在港上市的动力电池企业。

中创新航此次 IPO 募资净额为 98.64 亿港元，开盘价为 38 港元 / 股，与发行价持平。其上市首个交易日盘中破发，最低触及 37.15 港元 / 股，当日平收 38 港元 / 股，其对应市值 673 亿港元（折合人民币 615 亿元）。

上市仅仅 4 个交易日，截至 10 月 11 日港股收盘，中创新航报收 35.75 港元 / 股，对应市值 633.6 亿港元（折合人民币 579.9 亿元）；与上市首日收盘市值相比，其市值蒸发 15.95 亿港元（折合人民币 14.6 亿元）。

中创新航是一家主要从事动力电池和储能系统产品的设计、研发、生产与销售的公司。其在招股书援引弗若斯特沙利文报告称，按 2021 年装机量计算，中创新航在中国的装机量为 9.1GWh，仅次于宁德时代和比亚迪，在中国排名第三，市场份额为 8.2%。

「不二研究」据新版招股书发现：今年一季度，中创新航营收 38.97 亿元，同比增加 266.55%；同期，其净利润为 0.58 亿元，同比减少 3.55%。

2019-2021 年中创新航三年营收 113.76 亿元，亏损 0.62 亿元，尽管中创新航营收保持高速增长，但仍处于亏损状态，直到 2021 年才实现扭亏为盈。

今年 3 月的一篇旧文中，我们聚焦于动力电池赛道下，动力电池 ” 老三 ” 难当；中创新航面临盈利能力、低价策略失效、产品矩阵无明显优势等现实挑战。

时至今日，中创新航在上市后遭遇认购遇冷、股价破发，虽然扭亏为盈，但仍需提升目前的盈利能力和技术储备。由此，「不二研究」更新了 3 月旧文的部分数据和图表，以下 Enjoy：

宁德时代又要涨价？

3 月 21 日，宁德时代官宣涨价，以应对上游原材料价格的上涨。从 2021 年下半年至今 , 宁德时代动力电池已涨价两次，下游车企采购成本上涨约两万元。

涨价利弊未显，恰逢 ” 宁王 ” 对头中创新航赴港上市。

3 月 11 日，动力电池独角兽中创新航正式提交赴港上市申请，独家保荐人为华泰证券，将筹集高达 15 亿美元。

▲图源 : 中创新航官微

据中创航业招股书显示，其营收从 2019 年的 17.34 亿元，两年间跃升至 2021 年的 68.17 亿元；即便增势迅猛，奈何仍与宁德时代 ( 300750.SZ ) 、比亚迪 ( 002594.SZ ) 等巨头存在数十倍的规模差距。与此同时，其净利润在 2019-2021 年及 2022 年第一季度分别为 -1.56 亿、-0.18 亿、1.12 亿和 0.58 亿，直到 2021 年才扭亏为盈。

难相媲美的营收体量、尚未稳定的盈利能力难免让中创新航的未来蒙阴；失效的低价策略难以进一步拓宽其市场份额；不具太大优势的产品矩阵使其竞争力有所亏欠；与宁德时代的侵权案件、原材料价格的上涨、充换电技术路线的变化，都是其所面临的挑战。

在拥挤的动力电池赛道，面对云集的玩家，中创新航能持续逆袭之路吗？

营收体量难媲美

在过去的十几年里，中创新航经历过巅峰和低谷，最终逆袭成行业黑马。

中创新航的前身中航锂电诞生于 2007 年，彼时主要专注于生产磷酸铁锂电池，在业内小有名气。但随着磷酸铁锂电池缺点的逐渐暴露、市占率走低，中创新航陷入业绩低谷期。

2018 年，其新掌舵人刘静瑜上任，大幅调整业务：顺应主流，发展三元动力锂电池；匹配车型，将商用车改为乘用车。适逢业界龙头宁德时代产量受限，中创新航趁机撕开突破口，重回行业前列。

▲图源：中创新航官微 – 中创新航创始人刘静瑜

「不二研究」发现，报告期内中创新航的营业收入保持着高速增长。招股书数据显示，2019-2021 年及 2022 年第一季度，中创新航的营业收入分别达 17.34 亿、28.25 亿、68.17 亿和 38.97 亿，复合年增长率高达 98.28%。

但与头部玩家体量相比，仍存在数十倍差距。根据财报数据显示，2019-2021 年及 2022 年第一季度，宁德时代的营收分别为 457.88 亿、503.19 亿、1303.56 亿和 486.78 亿；同期，比亚迪电池业务营收分别为 105.06 亿、120.86 亿、2161.42 亿和 668.25 亿。

直到 2021 年，中创新航才实现扭亏为盈。根据招股书，2019-2021 年及 2022 年第一季度，中创新航净利润分别为 -1.56 亿、-0.18 亿、1.12 亿和 0.58 亿，实现盈利的主因是政府补贴增加及规模效应下费用率摊薄。而对比宁德时代，早已连续数年实现数十亿规模的净利润，2021 年前三季度净利润规模已达 91.45 亿元。

此外，中创新航的另一短板是远低于同行的毛利率。2019-2021 年及 2022 年第一季度，中创新航的毛利率分别为 4.8%、13.6%、5.5% 和 8.2%；同期，宁德时代的毛利率分别为 29.06%、27.76%、26.68% 和 14.48%，同期，比亚迪电池业务的毛利率分别为 18.63%、20.16%、17.39% 和 13.51%。

毛利率的萎靡，或归因于电池原材料价格持续上涨。原材料成本是中创新航销售成本的最大组成部分，招股书显示，2019-2021 年及 2022 年第一季度，原材料成本分别占其总成本的 77%、76.1%、84.2% 及 83.9%。

根据 wind 数据，今年以来碳酸锂价格已经飙涨至月 50 万元 / 吨，动力电池生产成本提升幅度或超 10%，足以摊薄中创新航的毛利率。同时镍、钴等原材料价格大幅上涨也是一大难关。

原材料成本占比过高，使得对上游产业掌控力及议价权，成为中创新航未来发展的上限。对于价格波动剧烈的上游供应链布局，也是动力电池厂家控制成本的胜负关键手。

但由于中创新航对前五大供应商的依赖性较重，2021 年供应商 CR5（前五集中度）高达 46.7%，远高于同行，在产业链中处于弱势，因而陷入被动，为剧烈波动的原材料价格所左右。相比之下，2020 年宁德时代供应商 CR5 仅 18.86%，充足的渠道使其具有强议价权和更高的盈利水平。

与行业龙头过大的差距，使得中创新航未来的发展举步维艰。然而市场马太效应显著，不进则退，中创新航只能凭借高速发展为自己挣得喘息之机。

低价策略难续航

在头部玩家重压下，中创新航前有标兵，后有追兵。

招股书显示，2019-2021 年，中创新航的装机量分别为 1.49GWh、3.55GWh、9.05GWh。据弗若斯特沙利文，按 2021 年装机量算，中创新航位列 Top3，仅次于宁德时代和比亚迪；按照 2022 年 1 月装机量算，中创新航已居全球动力电池企业第六；由于比亚迪电池外售较少，中创新航是目前国内第二大独立第三方动力电池供应商。

但实际上，中创新航与巨头之间仍隔着天堑。宁德时代和比亚迪的装机量分别是中创新航的 8.89 倍和 2.77 倍；排名第四的国轩高科装机量也仅差 1.03GWh，追赶势头正猛。

前后夹击下，为抢占市场，与 ” 宁王 ” 涨价相反，中创新航选择了低价策略，以求薄利多销。

根据招股书，2019-2021 年及 2022 年第一季度其动力电池单价分别为 0.87 元 /Wh、0.64 元 /Wh、0.65 元 /Wh 和 0.81 元 /Wh；财报数据显示，2019-2021 上半年，宁德时代动力电池销售单价分别为 0.96 元 /Wh、0.89 元 /Wh 和 0.79 元 /Wh。

低价策略明显打开了市场。2019-2021 年，中创新航动力电池产品的销量从 1.62GWh 增长至 9.31GWh，复合年增长率为 139.7%；储能系统产品销量则由 2019 年的 0.2GWh 增长至 2021 年的 0.67GWh，复合年增长率为 83.0%。

在下游车企客户上，中创新航也从宁德时代虎口夺食。2019 年中创新航取代宁德时代，成为了广汽乘用车动力电池的最大供应商。

招股书显示，2019-2021 年及 2022 年第一季度，中创新航来自前五大客户的收入分别约为 13.98 亿、23.52 亿、56.47 亿和 33.41 亿，分别占同期总收入的 80.7%、83.2%、82.9% 及 85.8%。其中，来自最大客户广汽埃安的收入占比分别为 39.6%、55.1%、51.9% 及 31.0%；2021 年配套广汽埃安的装机量占总出货量的 65%。

但「不二研究」认为，这不意味着长久稳定的合作关系。广汽与宁德时代合资成立的新电池公司 ” 时代广汽 ” 已于 2021 年 10 月投产，将首先满足自用需求，目前处于产能爬坡期。按单车 60~100kWh 带电量算，15GWh 可满足 15~25 万辆乘用车装机需求，大约是埃安 2021 年全年销量的 1.2~2 倍。

在可以预见的未来，宁德时代或将逐步重回广汽动力电池的主供位置。这对大客户依赖严重的中航来说，是潜藏的致命风险。

同时，这也折射出中创新航低价策略的尴尬地位：上有原材料价格高企，下有车厂备选项众多。虽然作为新企业或新产品加速渗透市场的一种价格策略，亏本揽生意有其战略意义，能帮助企业快速打开市场，加入客户的供应链中，但话语权的缺失让中创新航进退两难。

▲图源：pexels

显然，一路疾驰的中创新航已让行业龙头宁德时代感到威胁。2021 年 7 月，宁德时代向法院起诉中创新航专利侵权，涉及正极极片及电池、防爆装置等技术，要求中创新航停止制造和销售上述侵权产品，并向其索赔 1.88 亿元。

是否涉及专利侵权，结果尚待判决；但与行业龙头的紧张关系，或将影响中创新航未来的发展之路。低价策略难以持续、大客户自立动作频频，中创新航想要提高竞争力，扩大市场份额，或许还得回归产品本源。

单凭扩产难赶超

动力电池正处于发展的黄金时期。

沙利文报告显示，随着新能源车市场的持续增长，预计 2021~2026 年间，全球动力电池装机量将以 36.4% 的复合年增长率增长，并于 2026 年达到 1386.7GWh。其中，按装机量计，中国是最大的动力电池市场，预计 2026 年动力电池装机量将达到 762.0GWh；2021 年至 2026 年的复合年增长率将达到 37.6%。

巨大的市场增量下，只有在短时间内最大程度扩张产能，才有可能拿到更多的订单并占据更大的市场份额。目前扩产已成为动力电池行业的主旋律，中创新航也不例外。

产能方面，中创新航主要有常州、洛阳和厦门三个生产基地，设计产能为 11.9GWh，2021 年实际产能为 11.33GWh，产能利用率为 95.2%，已近饱和。按照招股书规划，中创新航还将在成都、武汉、合肥及江门建设新的生产基地。较高水平的产能利用率也构成了中创新航的投资吸引力。

▲图源 :UNSPLASH

但风险往往与机遇并存。据孚能科技研究统计，目前所有锂电行业的扩产已达到 4725GWh，是需求的三倍；仅中创新航 2025 年的规划产能就达超 500GWh，接近该年全球总需求预测值的二分之一。不难预计，未来动力电池市场将会出现供大于求的局面。

加上动力电池行业竞争愈发白热化，未来中创新航所要面对的竞争对手将不仅仅是宁德时代和比亚迪。

在国内电池没有了白名单制度的保护之后，国外品牌亦来势汹汹。LG 新能源于 1 月完成了在韩国史上最大规模的 IPO，风头正盛；瑞典电池新贵 Northvolt 获得一众欧洲车企青睐，被称为 ” 欧洲的宁德时代 “；获得特斯拉 4860 无极耳电池订单的松下，大有复辟日系电池荣光之势。

▲图源 :pexels

各方角力中，产品已成为最可靠的护城河，中创新航也进行了不少产品创新。

高电压三元电池：具有高能量密度、长寿命和优异安全性的特点，成为乘用车的最佳电池系统解决方案之一；” 弹匣 ” 电池：率先在行业内通过三元电池系统的针刺不起火试验，大幅提升三元电池系统的热安全水平；全极耳叠片电池：具有体积能量密度优异、快充性能突出等特质；One-stop Bettery 电池：具有新开发的极简结构，在能量密度、安全性以及经济性方面具有领先优势。

不过，高压三元电池已是各大电池厂商必备产品；弹匣电池是与广汽埃安合作研发的电池包，较难外供给其他车企；全极耳叠片电池的工艺难点都在于制造设备，效率低、成本高，不利于普及。

唯一具有突破性的只有 One-stop bettery。其作为一款结构创新产品，通过减少 40% 结构件数量，搭载更多电池，从而增加续航里程。基于镍 6 系材料开发的第三代高压电池，配套 One-stop Bettery 后，100kwh 电池包系统能量密度将达 225Wh/kg，远高于市面主流电池包 160Wh/kg 的能量密度。

从研发投入来看，招股书显示，2019-2021 年及 2022 年第一季度，中创新航的研发费用分别为 1.36 亿、2.02 亿、2.85 亿及 1.59 亿，占营收比重分别为 7.84%、7.15%、4.18% 及 4.08%，占比逐年下降。与龙头相比，2019-2021 年及 2022 年第一季度，宁德时代研发费用分别为 29.92 亿、35.69 亿、76.91 亿及 25.68 亿，占营收比重为 6.53%、7.09%、5.89% 及 5.00%。