巨子生物IPO、冲刺”胶原蛋白第一股”:研发率偏低,净利率回落

近期,西安巨子生物基因技术股份有限公司(Giant Biogene Holding Co.,下称巨子生物)在港交所递表,高盛和中金公司担任联席保荐人。

继创尔生物、敷尔佳之后,胶原蛋白赛道又迎来一位IPO玩家。

近期,西安巨子生物基因技术股份有限公司(Giant Biogene Holding Co.,下称巨子生物)在港交所递表,高盛和中金公司担任联席保荐人。

作为知名“医美面膜”品牌可复美背后公司,巨子生物的市场吸引力不俗。根据弗若斯特沙利文,2021年,巨子生物的零售额在国内专业皮肤护理产品公司中排行Top2;可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌。

目前,巨子生物的业绩正快速增长。招股书显示,2021年巨子生物营收15.52亿元,净利润8.28亿元;毛利率高达87.2%,远超同行上市公司水平。

但「不二研究」认为,光鲜之下,隐忧暗藏。净利润增长滞缓,净利率受营销拖累;经销商拓展受阻,价格体系紊乱;竞争对手环绕,新业务尚待研发……巨子生物能否靠上市夯实壁垒,还需综合评估产品研发、渠道拓展、合理宣传等能力。

技术红利期,“胶原蛋白第一股”争夺战已然打响。巨子生物能否凭实力夺魁?

净利增长滞缓,营销拖累业绩

巨子生物是西北大学教授范代娣的“夫妻店”。

范代娣是中国生物化工专业第一位女博士,被称为“类人胶原蛋白之母”。2000年,范代娣成功研发出重组胶原蛋白技术,与其夫严建亚共同创办了巨子生物。创业初期,巨子生物并无收益,全靠范代娣夫妻补贴支撑;2005年,巨子生物核心技术获行业内首个发明专利授权;2009年,巨子生物成为全球首个实现批量生产胶原蛋白护肤品的公司。

巨子生物IPO、冲刺"胶原蛋白第一股":研发率偏低,净利率回落

图源:可复美官微

创业22年,范代娣夫妻终于迎来了公司的高光时刻:2019年起,巨子生物连续三年蝉联中国胶原蛋白功能性护肤赛道Top1。2021年底,巨子生物完成了成立以来第一轮、也是IPO前唯一一轮融资,汇集了高瓴、中金资本等一众知名投资机构。

功能性护肤风口下,巨子生物依靠核心技术起飞,营收也正处高速增长期。

招股书显示,巨子生物2019-2021年分别实现营收9.57亿、11.90亿和15.52亿元,其中2020-2021年营收增幅分别为24.44%和30.41%。

但净利润的增长并没有跟上营收增长的步伐。招股书显示,2019-2021年巨子生物净利润分别为5.75亿、8.26亿和8.28亿元,其中2020年~2021年增速分别为43.65%和0.24%,出现大幅回落。

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从毛利率来看,巨子生物位于行业较高水平,且增长势头正盛。招股书显示,2019-2021年,巨子生物的毛利率分别为83.30%、84.60%和87.20%。与同行业上市公司相比,贝泰妮(300957.SZ)2019-2021年毛利率分别为80.22%、76.25%和76.01%;华熙生物(688363.SH)2019-2021年毛利率分别为79.66%、81.41%和78.07%,均未稳定于80%上方。

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较高的毛利率来自于产业链中的主导权。在胶原蛋白领域,巨子生物覆盖了从原料端到终端产品的全链条,因此具备较强的成本控制能力。招股书显示,2019-2021年,巨子生物销售成本仅分别为1.60亿、1.83亿和1.98亿元,包括原料采购、制造费用及物流等费用。

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经营数据看似亮眼,但「不二研究」发现,巨子生物的业绩中仍存在不稳定因素——净利率回落。招股书显示,2019-2021年巨子生物净利率分别为60.1%、69.4%和53.3%,2021年出现大幅下滑。

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巨子生物在招股书中解释称,净利率的走低归因于线上营销开支的增加。2019-2021年,公司销售费用分别为0.94亿、1.58亿元、3.46亿元,占营业收入比重分别为9.8%、13.3%、22.3%。

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自研自产加上规模效应,让巨子生物得以最大程度控制成本,是其营收得以持续增长的重要原因;其所构建的合成生物学技术平台,更是吸引资本争先注入。

但与颜值经济的众多玩家一样,营销将持续为巨子生物的业绩带来压力。囿于行业玩法,该项成本并无法大幅压缩。短期内,不难预见其净利率的持续承压;而从长期来看,扭转下行趋势,需要巨子生物尽快筑牢品牌效应,寻得更高效的营销手段,跳出烧钱打法的窠臼。

单一产品依赖,价格体系混乱

巨子生物是重组胶原蛋白赛道的龙头玩家。

截至2022年4月,巨子生物产品组合中共有105项SKU,涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等领域,共有可复美、可丽金、可预、可痕等8个品牌。

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可复美和可丽金是巨子生物的两张“王牌”。招股书显示,2019-2021年,可复美收入分比为2.90亿、4.21亿和8.98亿元,占总收入比重分别为30.3%、35.4%和57.8%;可丽金收入分别为4.81亿、5.59亿和5.26亿元,占总收入比重分别为50.3%、47.0%和33.9%。

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与其他医美品牌相似,巨子生物最早依靠院线起家。目前,巨子生物实施“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略:直销方式主要包括通过天猫、京东、小红书等电商,以及社交媒体平台上DTC模式;经销网络则覆盖屈臣氏、妍丽、调色师及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市,共约2000家门店。

「不二研究」发现,巨子生物对经销商的依赖程度较高。招股书显示,2019-2021年,经销渠道的收入分别为7.64亿、8.60亿和8.63亿元,占总收入比重分别为79.9%、72.2%和 55.6%。尽管2021年占比有所下降,但仍是巨子生物收入的第一大来源。

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不过在经销商扩展上,巨子生物逐渐乏力。2019年-2021年,巨子生物合作经销商数量分别为299家、374家和406家。净增放缓的原因是新委任经销商数量回落,终止合作数量成倍式增长。经销商减少和订单终止,也会带来经营风险。

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目前,巨子生物还未摆脱对单一大客户的依赖。2019-2021年,来自最大客户西安创客村的收入分别为4.99亿、5.87亿和4.54亿元,占同期总收入的52.2%、49.3%和29.3%。

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「不二研究」发现,多种渠道同步铺开,造成了巨子生物的价格体系混乱。在天猫可复美旗舰店内,类人胶原蛋白敷料价格折合约37.6元/片,价格并不算低;在微商代购处,类人胶原蛋白敷料价格约20元/片,较旗舰店降价近50%;在抖音DTC直播间,类人胶原蛋白敷料价格约10元/片,仅为旗舰店售价的约四分之一。

日渐增加的存货周转天数,或许能解释巨子生物的降价促销策略。招股书显示,2019-2021年,巨子生物存货周转天数分别为106天、115天和142天,存货压力逐年增加。

单一品牌营收贡献占比过高,使得巨子生物对可复美的过度依赖广受诟病:在可复美和可丽金之外,巨子生物并没有第三个能抗营收的品牌。但大幅降价的促销行为,似乎彰显着可复美市场吸引力的下滑;经销渠道扩张受阻,低价直销或将进一步压缩经销商空间。线上线下紊乱的价格体系,是巨子生物无法回避的短板。

研发行业垫底,押宝人参皂苷

近年来医美行业蓬勃发展,玻尿酸、胶原蛋白、烟酰胺等热门成分孕育细分赛道。

在玻尿酸领域,已诞生“玻尿酸三巨头”:华熙生物、医美客、昊海生物;胶原蛋白赛道步伐稍慢,争夺战也已经打响。

根据Grand View Research报告,中国胶原蛋白市场规模增速显著高于全球市场增速。2019年中国胶原蛋白的市场规模增长至9.83亿美元,约占全球市场的6.40%;而到2027年,中国胶原蛋白的市场规模预计将达到15.76亿美元,约占全球市场的6.96%,2016-2027年年平均复合增长率为6.54%,高于全球的5.42%的市场增速。未来国内胶原蛋白市场,或许将实现规模和产量的双向增长。

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广阔市场吸引下,众多玩家争相入局。此前,锦波生物和创尔生物已向资本市场发起冲击,成为巨子生物强有力的竞争对手。其中锦波生物生产类人III型胶原蛋白;创尔生物主攻传统动物源胶原蛋白。其他领域的龙头玩家也跨界布局,今年4月华熙生物收购益而康生物,正式进军胶原蛋白赛道,剑指巨子生物腹地。

据弗若斯特沙利文数据,按2019年销售额计,医用皮肤修护敷料中市占率Top3分别是敷尔佳(37%)、创福康(32%)和可复美(8%)。

前有标兵,后有追兵。前后夹击下,巨子生物并不具备绝对的竞争优势。手握核心技术,巨子生物似乎已开始守成,近年来在研发上的投入并不充沛。

招股书显示,截至2021年12月31日,巨子生物研发团队为84人,占总人数的12.6%。2019-2021年,巨子生物研发费用分别为1140万元、1338.1万元及2495.4万元,在总收入中占比分别为1.2%、1.1%和1.6%。

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虽然“重营销轻研发”已成行业通病,但巨子生物的研发投入在同行中也略显逊色。年报数据显示,2021年华熙生物研发投入2.84亿元,占营收的比例为5.75%;爱美客(300896.SZ)研发费用支出1.02亿元,占营收7.07%;贝泰妮的研发费用为1.13亿元,占营收2.99%。

巨子生物IPO、冲刺"胶原蛋白第一股":研发率偏低,净利率回落

目前胶原蛋白市场尚未形成巨头,巨子生物正处技术红利释放的机遇期;然而替代品众多,很难保证其产品能够被市场持续青睐。如何探寻第二增长点、进一步巩固护城河,仍是巨子生物需要长期思考的问题。

胶原蛋白之外,巨子生物还押宝稀有人参皂苷。稀有人参皂苷药理功效为抑制肿瘤生长及增强免疫能力;巨子生物计划扩大稀有人参皂苷生产线,将目前的630千克产能直接扩大到267800千克,增幅超过400倍。

牙科整形的产品组合,拓宽了巨子生物在“医美面膜”之外的想象空间。骨修复材料可用于填充牙槽骨或颌骨缺陷;可吸收生物膜可用于术后的隔离及填充。不过,这两款产品目前尚未面世,仍存在较大的不确定性。

胶原蛋白赛道实际上具有极高的技术壁垒。得益于实验室背景,巨子生物具有难以媲美的先发优势。但在做大蛋糕的道路上,一招鲜吃遍天的模式已逐渐失灵,巨子生物需要构建更丰富的产品矩阵,以应对每况愈下的竞争格局。

巨子生物IPO、冲刺"胶原蛋白第一股":研发率偏低,净利率回落

图源:可复美官微

从战略角度看,巨子生物在第二增长曲线上思路清晰。在重组胶原蛋白上,靠技术红利与产能扩张、守住基业;在人参皂苷上开疆拓土,为未来成长打开空间。然而上述规划能否兑现,还得回归到其引以为豪的技术力上。

“胶原蛋白第一股”争夺战进行时

“胶原蛋白第一股”的激烈争夺,源于当前的技术红利窗口期。

要想跃升为行业头部玩家,需要在此期间最大程度实现规模化。这或许也是并不缺钱的巨子生物选择此时上市的重要原因。

但作为医美下游企业,始终面临政策监管的暗礁。加上净利润增长滞缓,净利率受营销拖累;经销商拓展受阻,价格体系紊乱;竞争对手环绕,新业务尚待研发……巨子生物能否靠上市夯实壁垒,还需综合评估产品研发、渠道拓展、合理宣传等能力。

日渐拥挤的赛道上,领跑和超车都时有发生,留待巨子生物的时间已然不多。

本文部分参考资料:

1. 《我国医用皮肤修复敷料行业现状及竞争格局分析 市场向敷尔佳等头部品牌集中》,研观天下

2. 《年收入15亿,利润8亿,胶原蛋白面膜商可复美比薇诺娜还赚钱》,36氪

3. 《巨子生物冲刺上市,“胶原蛋白”暴利生意有隐患》,鲸商

作者 | 禄存

排版 | 艺馨

监制 | Yoda

出品 | 不二研究

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