茶百道：万店未成，监管上门

一家拥有近9000家门店、半年还能赚3亿多元的奶茶公司，突然被香港证监会按下了暂停键。

10月13日上午9时，茶百道（02555.HK）停止股份交易。

当天，香港证监会披露，正在调查涉嫌操纵首次公开招股（IPO）的可疑集团，茶百道2024年的IPO可能曾被人为操纵，以营造并不真实的股份认购需求。

截图自证监会官网

这场调查，让茶百道两年多前的上市旧事再次浮出水面。

2024年4月，茶百道顶着“加盟制茶饮第一股”的光环登陆港交所，发行价为17.50港元。到了2026年10月12日，其股价只剩4.035港元，较发行价累计下跌近77%，市值也从发行价对应的约259亿港元降至不足60亿港元。

截图自同花顺官网茶百道股价走势

更有意思的是，当年同样奔赴资本市场的新茶饮品牌，如今却走出了完全不同的行情。

截至10月12日，古茗股价较IPO发行价上涨约134%，沪上阿姨下跌约42%，蜜雪集团下跌约15%，奈雪的茶则跌去约97%。

快消前瞻制图

同样是连锁茶饮，有的还在获得市场认可，有的已经跌去大部分估值。茶百道的问题，显然不能简单归结为“奶茶生意不好做了”。

从冲刺上市，到股价长期承压，再到IPO本身受到监管调查，茶百道的两年多时间，恰好折射了新茶饮企业在资本市场经历的一次转变：门店规模仍然重要，但它已经不足以独自支撑一家公司的成长故事。

两年前的上市，已经埋下冷清的伏笔

把时间拨回2024年4月。

彼时，新茶饮企业正密集拥抱资本市场。依靠加盟模式快速扩张的茶百道，也成功登陆港交所，全球发售约1.48亿股H股，募集资金总额约25.86亿港元。

但“加盟制茶饮第一股”的光环，并未换来火爆的打新行情。

根据茶百道2024年4月22日发布的IPO配发结果公告，香港公开发售仅获0.50倍认购，国际发售认购水平也只有1.11倍。由于公开发售认购不足，部分股份被重新分配至国际发售，最终国际发售占全球发售股份的95.04%。

截图自茶百道2024年4月22日发布的IPO配发结果公告

更值得关注的是当年的配售结构。

国际发售共有122名承配人，其中100人每人仅获配一手，即200股，合计只有2万股，占国际发售股份总数的约0.014%。

与此同时，在不考虑超额配股权行使的情况下，前5名承配人合计获配国际发售股份的52.11%，前10名承配人获配比例达到86.75%。

截图自茶百道2024年4月22日发布的IPO配发结果公告

茶百道当时就在公告中提醒投资者，由于H股股权高度集中于少数股东，即使少量股份成交，也可能造成股价大幅波动。

市场很快给出了反应。上市首日，茶百道便跌破发行价，收于12.80港元，跌幅达到26.86%。

两年多后，这场原本已经结束的IPO，又被监管机构重新审视。

10月13日，香港证监会宣布，已对两个涉嫌参与IPO欺诈计划的集团采取行动，怀疑有关主体人为制造股份需求，营造虚假或非真实的认购表象。

其中，第一组可疑主体涉及孙然及8家相关公司。香港证监会向6家证券经纪行发出限制通知，涉及相关账户的资产限制金额上限约43.79亿港元，为该机构历来同类案件中的最高金额。

这组可疑主体涉嫌参与的IPO项目包括茶百道和拨康视云。

需要强调的是，43.79亿港元并非茶百道公司被冻结的资产，也不是已经确认的违法金额。

监管机构还怀疑，部分相关IPO的募集资金，可能依据未公开协议从上市公司转出，投资所谓金融产品，随后暗中回流至主要承配人或其关联人士。

但香港证监会尚未披露上述资金安排具体涉及哪家上市公司，也未认定茶百道及其管理层实施了IPO操纵。

同样，茶百道当年国际配售集中，并不能直接证明有关承配人参与了涉嫌违法的交易。

不过，这仍然留下一个值得追问的问题：一家当年公开认购并不热烈的茶饮企业，为什么还可能有人试图制造股份需求？相关资金究竟来自哪里，又经过了怎样的安排？

股价跌近77%，利润仍未恢复到上市前

与IPO调查同样值得关注的，是茶百道上市以来的盈利变化。

2023年，茶百道实现营业收入57.04亿元，归母净利润11.39亿元。然而，到了2024年上市当年，公司收入同比下降13.8%至49.18亿元，归母净利润更是大幅下滑58.6%，仅剩4.72亿元。

也就是说，刚刚进入资本市场，茶百道便遭遇收入与利润双双下滑，净利润较上一年减少超过一半。

截图自同花顺

2025年，公司业绩有所修复。根据2025年年报，茶百道全年收入回升至53.95亿元，同比增长9.7%；归母净利润达到8.05亿元，同比增长70.5%。

但70.5%的利润增幅，很大程度上受到2024年低基数影响。

若与上市前的2023年比较，2025年茶百道收入仍低约5.4%，归母净利润则低约29.3%。公司虽然走出了2024年的盈利低谷，却尚未恢复到上市前的利润规模。

进入2026年，增长又有所放缓。

2026年中期业绩公告显示，上半年茶百道收入26.55亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.36亿元，同比增长3.2%。

更值得关注的是，公司出现了增收不增毛利的情况：上半年收入同比增长6.2%，毛利却下降2.1%至7.97亿元，毛利率从32.6%降至30.0%。

截图自茶百道2026年上半年业绩公告

茶百道解释，毛利率下降主要与发展现制咖啡业务、向加盟商让利有关。但这也意味着，公司在寻找新增长点的同时，正面临利润率压力。

虽然截至6月底，茶百道仍拥有29.64亿元现金及现金等价物，但充足的现金储备，并不能完全消除市场对其未来增长能力的疑问。

从2024年利润大幅下滑，到2025年低基数下的修复，再到2026年上半年毛利率承压，茶百道面临的核心问题已经不只是能否继续赚钱，而是能否重新建立持续、稳定的盈利增长能力。

同样卖奶茶

为什么古茗上涨、茶百道下跌？

如果把茶百道放进港股新茶饮上市公司的队伍中，这种压力会更加明显。

从发行价与2026年10月12日收盘价的比较来看，五家企业走出了截然不同的表现：古茗较发行价上涨133.8%，蜜雪集团下跌15.0%，沪上阿姨下跌41.7%，茶百道下跌76.9%，奈雪的茶下跌96.5%。

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当然，各家公司上市时间不同，期间也可能存在分红，不能将这些价格变化简单理解为同一持有期的投资回报。但不同企业的估值分化，已经十分明显。

经营业绩也呈现出类似差异。

2026年上半年，蜜雪集团以152.16亿元收入保持规模优势，但期内利润同比下降14.7%；沪上阿姨收入同比增长42.4%，奈雪的茶收入则同比下降13.1%，仍处于亏损状态。

快消前瞻制图

其中，古茗与茶百道的对比尤其值得关注。

两家公司都高度依赖加盟体系，通过向门店供应原材料、包装及设备获得收入。

但2026年上半年，古茗收入同比增长31.9%，经调整净利润增长44.4%；茶百道收入增速只有6.2%，归母净利润增速3.2%。

门店规模和毛利率的差异同样明显。

截至2026年6月底，古茗拥有14351家门店，茶百道为8863家。同期，古茗毛利率由31.5%提高至33.4%，茶百道却从32.6%下降至30.0%。

古茗当期毛利率改善，茶百道则因咖啡业务投入及加盟商让利承受压力。两家公司发展阶段、业务结构和会计因素有所不同，但同样的加盟模式，已经呈现出不同的经营结果。

昭粟AI制图

另一边，沪上阿姨也在快速追赶。2026年上半年，其收入达到25.89亿元，同比增长42.4%；截至6月底，门店总数达到13155家，已超过茶百道。

这意味着，茶百道不仅要面对蜜雪集团的规模优势，还要应对古茗、沪上阿姨等品牌在门店网络和业务增长上的竞争。

但市场也并非简单地奖励所有高增长企业。沪上阿姨股价仍低于发行价，蜜雪集团也面临利润下降的问题，奈雪的茶则仍未走出亏损。

新茶饮并没有集体失去商业价值，只是门店规模和品牌知名度，已经不足以自动换取资本市场的高估值。

半年关闭499家加盟店

茶百道的万店故事还能怎么讲？

茶百道的另一重压力，来自不断扩张又持续调整的加盟网络。

截图自茶百道官网

与直营品牌不同，茶百道的主要收入并非直接来自消费者购买奶茶，而是向加盟商销售原材料、包装及设备。

2026年上半年，公司销售货品及设备收入25.24亿元，占总收入的95%。

但进一步拆分可以发现，货品销售收入由上年同期23.09亿元降至22.57亿元，设备销售收入却从约4848万元增至2.67亿元。也就是说，当期收入增长的重要增量来自设备销售，而非日常货品销售。

这并不能直接说明终端奶茶销量下降，但新增设备收入能否持续转化为门店日常采购需求，仍值得关注。

与此同时，加盟门店也在不断经历开关调整。

根据茶百道2025年年报，全年共有1218名加盟商终止合作、933家加盟店关闭。其中735名加盟商通过门店转让退出，460名因自身原因终止合作或协议届满未续约，23名由公司终止合作，不能简单将其等同于加盟商“跑路”。

2026年上半年，茶百道又关闭499家加盟店，较上年同期增加19.4%；同期新增669家，净增加170家。截至6月底，茶百道全球门店达到8863家。

门店数量仍在增长，但对于一家加盟制茶饮企业而言，扩张速度并不是唯一考验。如何确保分散在各地的门店执行统一的食品安全标准，同样关系到品牌能否长期经营。

事实上，茶百道此前就曾因门店卫生问题受到关注。

2021年10月，针对茶百道部分门店被媒体曝光的食品安全问题，浙江省市场监管部门对全省710家茶百道门店开展专项检查，发现36家问题门店，涉及食品贮存不规范、原料与成品混放、开封原料未标注使用期限等情况。不过，检查并未发现此前媒体曝光的更换过期原料标签等行为，相关问题门店随后完成整改。

类似的门店卫生争议近年来仍有出现。

2026年6月30日，有消费者反映，深圳龙岗天光城一家茶百道门店的中央空调冷凝水滴向饮品原料区，下方多罐原料未加盖。7月1日，涉事门店工作人员向《海峡都市报》确认此前发生过漏水情况，称已关闭相关空调。茶百道总部客服表示已记录并反馈，截至媒体发稿时尚未收到进一步回复。事件是否造成原料污染，以及相关原料是否用于销售，仍需以调查结果为准。

消费者投诉平台也能看到相关反馈。快消前瞻检索到，在黑猫投诉平台，有消费者反映，在茶百道购买的饮品中疑似发现昆虫；另有消费者投诉饮品出现异物、芋泥疑似变质，以及联名活动宣传与实际购买情况不一致等问题。

截图自黑猫投诉平台

对加盟制品牌而言，门店由不同经营者运营，但消费者认的是同一个品牌。一家门店出现卫生争议，影响的可能不仅是该店生意，还有消费者对整个品牌的信任。

加盟模式虽然能够帮助茶百道快速扩大门店规模，却不能让总部回避应承担的食品安全管理责任。

对于拥有近9000家门店的茶百道而言，未来的挑战已经不只是能否迈向万店，而是如何让加盟商持续盈利，同时确保每一家门店的产品品质和服务标准保持稳定。

从上市光环到监管调查

茶百道需要重新证明自己

茶百道当前面临的是两道性质不同的考题。

经营层面，公司虽然仍然盈利，门店规模也在增长，但2023年的利润高点尚未恢复，毛利率承压，加盟体系持续调整，同行之间的竞争更加激烈。

资本市场层面，香港证监会正在调查其2024年IPO可能曾被人为操纵的问题。相关责任尚未认定，目前也没有证据表明此次调查与加盟经营变化存在直接联系。

两年多前，茶百道凭借数千家加盟门店，带着“加盟制茶饮第一股”的光环登陆港交所。

如今，它的门店数量已接近9000家，股价却只剩发行价的约23%，两年前的IPO也重新受到监管调查。

资本市场没有否定所有新茶饮企业，古茗等品牌的业绩与市场表现就是例子。真正发生变化的是，投资者不再只为门店数量和扩张速度买单。

对于茶百道而言，接下来需要证明的，不仅是能否迈向万店，还有庞大的加盟网络能否创造更稳定的利润，以及当年的IPO能否经得起监管对认购真实性的审视。