明宇制药亏损激增超12亿：负债净额超21亿，齐鲁制药的双刃剑风险

《港湾商业观察》徐慧静

2026年7月，明宇制药有限公司（以下简称，明宇制药）向港交所递交上市申请，摩根士丹利、美银证券及中信证券担任联席保荐人。据天眼查及招股书显示，明宇制药成立于2018年3月，是一家以整合性肿瘤学为核心的生物科技公司，专注于结合抗体偶联药物（ADC）与先进免疫疗法的研发。

这家成立仅八年的生物科技企业，携11项候选产品管线叩响港交所大门，其中两项核心产品MHB036C（TROP-2 ADC）与MHB018A（皮下注射型IGF-1R抗体）已处于临床后期阶段。然而，光鲜的管线布局背后，是两年累亏12.02亿元、负债净额突破21亿元的严峻现实。在港股18A章已上市企业估值普遍承压、生物医药IPO窗口收窄的当下，明宇制药的资本化之路，究竟是一场技术价值的兑现之旅，还是一次“以亏换管线”的艰难求生？

双核心驱动，11项候选产品全为自主研发

翻开明宇制药的招股书，其研发管线呈现出鲜明的“双核心+多关键产品”架构。核心产品MHB036C是一款靶向TROP-2的ADC候选药物，适应症覆盖非小细胞肺癌（NSCLC）与乳腺癌（BC）的一线及后线治疗。在已完成的I期及正在进行的Ⅱ期研究中，MHB036C在1.5mg/kg剂量组的多种肿瘤类型中展现出令人鼓舞的疗效：在二线及以后三阴性乳腺癌（TNBC）患者（n=30）的治疗中，客观缓解率（ORR）达43%，中位无进展生存期（PFS）为6.9个月；在二线及以后HR+HER2-乳腺癌患者（n=25）的治疗中，观察到40%的ORR及9.0个月的中位PFS；在二线及以后EGFR突变型非小细胞肺癌患者（n=16）的治疗中，观察到37.5%的ORR及9.1个月的中位PFS。安全性方面，相较其他TROP-2 ADC，该产品未观察到重大血液学副作用，且间质性肺病（ILD）的发生率仅约1%。

另一核心产品MHB018A是一款新型皮下注射型IGF-1R（Sub-Q IGF-1R）VHH抗体，用于治疗甲状腺眼病（TED）。在已完成的Ⅱ期活动性甲状腺眼病试验中，MHB018A在第12周以450mg剂量给药（n=32）时，眼球突出缓解率达81%。在已完成的Ⅱ期慢性甲状腺眼病试验中，MHB018A在第24周达到76%的眼球突出缓解率（n=33）。安全性数据显示，所有三种给药方案均具有良好的耐受性，未观察到任何独特的毒性反应，亦未报告任何≥3级与听力相关的不良事件。

关键产品方面，MHB088C（B7-H3 ADC）正在中国针对二线小细胞肺癌、二线mCRPC及二线ESCC单药疗法进行关键性Ⅲ期试验，以及与MHB039A联合治疗一线及以后小细胞肺癌的I/Ⅱ期试验。MHB039A（PD-1/VEGF双特异性抗体）是一种下一代肿瘤免疫疗法，正在中国分别就MHB036C联合MHB039A进行针对非小细胞肺癌患者的I/Ⅱ期联合用药研究以及针对乳腺癌患者的Ⅱ期联合用药研究。MH004（外用JAK抑制剂）是中国市场首创的针对特应性皮炎与白癜风开发的托法替尼外用前药，其针对轻中度特应性皮炎的NDA已于2026年3月在中国重新提交。

截至最后实际可行日期，明宇制药的内部研发团队由110名雇员组成，其中大多数已至少获得学士学位，超过37.2%的研发团队成员拥有研究生学位。公司持有36项已发布专利及138项专利申请（包括七项PCT申请），其中10项已发布专利及35项专利申请与核心产品有关。所有管线产品均为自主发现及自主开发，这一全自主研发模式在ADC赛道中并不多见。

然而，从临床进度到商业化变现，中间隔着一道漫长的鸿沟。根据招股书披露的研发时间表，MHB036C预计于2026年第三季度完成Ⅲ期首例患者入组，MHB018A预计于2026年第四季度完成Ⅲ期首例患者入组，MH004预计于2027年上半年获得NDA批准。这意味着，即便临床数据一路绿灯、监管审批毫无阻滞，明宇制药最早也要到2027年才可能迎来首款产品的商业化变现。在此之前，公司将继续维持无稳定产品收入的运营状态。

明宇制药在招股书中坦承，“可能无法成功开发及╱或营销核心产品”。上述风险提示并非例行公事的免责声明，而是对ADC赛道高失败率、长研发周期的诚实面对。全球TROP-2 ADC赛道竞争已日趋白热化，吉利德的Trodelvy（戈沙妥珠单抗）已率先获批，阿斯利康/第一三共的Dato-DXd、科伦博泰的SKB264等紧随其后。明宇制药的MHB036C能否在疗效或安全性上建立起差异化优势，将直接决定其商业化前景与估值逻辑。

著名经济学家宋清辉对此表示：“从行业竞争格局来看，MHB036C的Ⅱ期临床数据具备一定竞争力，但目前仍难以形成决定性的领先优势。ORR（客观缓解率）43%、中位PFS（无进展生存期）6.9个月，说明产品已经具备一定临床疗效，在后线三阴性乳腺癌（TNBC）治疗领域具有进一步开发价值。不过，目前全球TROP-2 ADC赛道竞争已进入深水区，既有率先商业化的产品，也有多个临床进展较快的后来者，因此未来竞争已不仅局限于疗效指标，而是综合比较疗效、安全性、适应症布局、商业化能力及医保可及性等多维因素。

其中，ILD（间质性肺病）发生率约1%，确实是MHB036C值得关注的优势。ADC产品普遍需要平衡疗效与毒性，如果后续更大规模临床试验仍能够维持较低ILD发生率，将有助于改善患者依从性，提高医生用药信心，并在部分患者群体形成差异化竞争优势。不过，目前这一安全性优势仍需Ⅲ期临床及真实世界数据进一步验证，单凭Ⅱ期数据尚不足以确立市场优势。未来能否实现差异化，更关键的是在保持疗效不逊于同类产品的基础上，持续验证长期安全性，并不断拓展新的适应症，从而提升产品整体商业价值。”

两年累亏12.02亿，负债净额突破21亿

财务数据勾勒出一家典型18A生物科技公司的生存图景：无稳定产品收入、持续烧钱、依赖融资续命。

2024年及2025年（以下简称，报告期内），明宇制药实现收入分别为0元及2.64亿元。2025年的收入全部来自与齐鲁制药订立的许可协议，其中预付款项2.80亿元，已确认收入2.64亿元，另有里程碑付款3000万元。2026年前五个月，公司收入再次归零。这意味着，明宇制药的营收具有高度偶发性与不可持续性，完全依赖对外授权交易，而非内生性的产品销售收入。

同期年度亏损及全面亏损总额分别为2.83亿元及9.19亿元，两年累计亏损达12.02亿元。每股亏损持续扩大，亏损幅度呈加速态势。2025年净亏损较2024年激增225.1%，主要由于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债之公允价值变动增加9.14亿元，部分由许可协议收入2.64亿元所抵销。2026年前五个月净亏损为2.10亿元，主要反映持续推进许可协议项下的管线及收入确认时间、研发开支增加。

拆解亏损构成，研发开支与行政开支是两大主因。于2024年、2025年、2025年前五个月及2026年前五个月，明宇制药研发开支分别为2.81亿元、2.30亿元、0.60亿元及1.20亿元，分别占同期经营开支总额的95.4%、86.1%、91.1%及89.0%。

其中，核心产品相关研发开支在上述各期间分别为4901.7万元、9150.5万元、2281.2万元及6765.7万元，分别占同期研发开支总额的17.5%、39.7%、38.0%及56.4%，研发投入向核心管线高度集中的趋势明显。

行政开支同样不容忽视。报告期内，行政开支分别为1354.1万元及3705.3万元，2025年增幅达173.6%。2026年前五个月行政开支为1483.1万元，已接近2024年全年水平。行政开支的快速增长，与公司规模扩张、为上市做准备等因素密切相关。

真正引发关注的是公司的负债状况。截至2024年12月31日、2025年12月31日及2026年5月31日，明宇制药的负债净额分别为11.25亿元、20.04亿元及21.49亿元，呈持续攀升态势。流动负债净额分别为11.65亿元、20.45亿元及21.96亿元。截至2026年5月31日，公司总负债达28.59亿元，而总资产仅为7.11亿元，资产负债结构严重失衡。

上述负债净额主要由可转换优先股相关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债所产生。截至2025年12月31日，该等金融负债产生公允价值变动9.28亿元；截至2026年5月31日，产生公允价值变动7990万元。招股书指出，紧随上市后，所有可转换优先股将根据其条款自动转换为普通股，并将不再确认为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，负债净额及流动负债净额预计将于上市后转变为资产净额及流动资产净额。这意味着，明宇制药的巨额负债净额在会计处理上属于“纸面亏损”，上市后有望一次性消除，但在此之前，这一数据对投资者心理的冲击不容小觑。

现金流状况同样不容乐观。报告期内，经营活动现金流量净额分别为-1.46亿元及-1.83亿元。2025年前五个月经营活动现金流入净额为1.54亿元（主要由于许可协议预付款），但2026年前五个月再次转为净流出1.81亿元。截至2026年5月31日，现金及现金等价物为6.05亿元，较2025年末的8.01亿元减少24.4%。

明宇制药在招股书中表示，假设未来平均现金消耗率为2025年水平的1.1倍，截至2026年5月31日的现金及现金等价物6.05亿元将能够维持财务可行性，倘计及IPO估计所得款项净额，则维持时间将进一步延长。但公司同时预计2026年净亏损较2025年将大幅增加，主要是由于持续推进研发管线使得研发开支增加。这意味着，即便成功上市，明宇制药的现金消耗速度仍可能超出预期，后续融资需求依然存在。

宋清辉进一步指出：“港股18A制度允许尚未实现商业化收入的创新药企业上市，其核心逻辑是支持具有研发潜力的企业获得资本市场融资。因此，对于明宇制药而言，当前估值基础更多建立在研发管线价值、技术平台能力及未来商业化预期，而非传统财务指标。但是，随着近年来港股创新药板块整体估值趋于理性，市场投资逻辑已由过去单纯关注“讲故事”，逐步转向更加重视持续融资能力、产品商业化能力及现金流改善能力。

明宇制药2025年收入全部来自一次性授权交易，而2026年前五个月再次没有经营收入，说明公司目前仍缺乏稳定、自主的造血能力。同时，两年累计亏损约12亿元、负债净额超过21亿元，也意味着未来仍需要持续投入研发资金，融资压力相对较大。在这种背景下，IPO定价若过度依赖未来预期，容易受到市场风险偏好变化影响。

因此，投资者评估此类企业价值时，应重点关注几个方面：一是核心产品临床数据是否具有全球竞争力；二是未来获批上市及商业化兑现概率；三是BD（商务拓展）授权是否具有持续性，而非一次性收益；四是现金储备能否支持关键临床推进；五是管理团队研发执行能力及国际合作资源。在他看来，对于创新药企业而言，研发管线固然重要，但最终决定长期估值的，仍然是产品商业化兑现能力和持续创造现金流的能力，而非短期授权收入或资本市场预期。”

齐鲁制药的双刃剑风险，仍存对赌赎回压力

在对外合作方面，明宇制药于2025年3月31日与齐鲁制药订立了独家许可协议，在大中华区开发和商业化MHB088C。这一合作不仅为明宇制药带来了宝贵的现金流，也验证了MHB088C的临床价值与商业潜力。

然而，过度依赖单一合作伙伴的风险同样不容忽视。如前所述，2025年明宇制药的全部收入2.64亿元均来自齐鲁制药许可协议，若齐鲁制药因战略调整、资金压力或管线优先级变化而放缓合作进度，明宇制药的现金流将立即承压。此外，MHB088C在大中华区以外的全球权利仍由明宇制药保留，但公司坦言目前并无于美国市场进一步开发MHB088C单药疗法的计划，全球化布局的推进速度存疑。

供应商集中度方面，报告期内，明宇制药向五大供应商的采购额分别占各年度╱期间总采购额的58.6%、43.4%及38.8%，呈下降趋势。最大供应商采购额分别为5860万元、2860万元及1420万元，分别占各期间总采购额的23.8%、15.2%及14.0%。供应商主要为CRO和CDMO，五大供应商采购占比的下降表明公司正在分散供应链风险，但核心研发服务对外包的依赖程度依然较高。

股权结构方面，明宇制药呈现典型的创始人控股特征。截至最后实际可行日期，单一最大股东集团（包括曹国庆、耿梅、明德集团控股及Radiance C LLC）能够行使公司约36.27%的投票权。紧随IPO完成后（假设超额配股权未获行使），该集团将仍为公司单一最大股东集团，但根据上市规则，公司将无控股股东。曹国庆为公司董事会主席、执行董事、首席执行官兼首席科学官，耿梅为曹国庆的配偶，二人共同构成公司的核心控制层。

Pre-IPO融资历程显示，明宇制药已进行五轮Pre-IPO投资，获Pre-IPO投资者提供投资总额约为2.40亿美元（约合17.4亿元人民币）。OrbiMed Advisors LLC是公司的资深投资者。豪华股东阵容的背后，是沉重的对赌压力。招股书披露，IPO前投资者获授的赎回权虽已终止，但若公司未能在特定日期前完成上市，赎回权将恢复生效。这意味着公司必须在规定时限内完成上市，否则可能触发赎回条款。

募资用途方面，明宇制药拟将IPO所得款项净额用于MHB036C正在进行及计划中的用于实体瘤治疗的临床开发、MHB018A正在进行及计划中的用于甲状腺眼病治疗的临床开发、MHB088C及MHB039A正在进行及计划中的联合疗法临床开发、MH004正在进行及计划中的开发及商业化、推进及扩大治疗管线、扩大商业化能力及生产和质量管理职能及营运资金、业务开发及一般企业用途。（港湾财经出品）