伯特利一季度营收失速利润转负：奇瑞关联交易高达四成，毛利率持续承压

《港湾商业观察》徐慧静

汽车智能底盘赛道的头部企业，正试图通过港股二次上市打开新的资本窗口。

近日，芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司（以下简称，伯特利）向港交所递交上市申请，拟发行H股实现“A+H”两地上市，保荐机构为中金公司，公司A股自2018年于上海证券交易所挂牌交易，股份代号为603596。

天眼查及招股书显示，伯特利成立于2004年，专注于汽车制动系统、转向系统、悬架系统到智能驾驶系统的核心技术全栈自研，具备自主研发、匹配验证到大规模生产的端到端能力。

根据弗若斯特沙利文资料，2025年其在中国电子驻车制动系统（EPB）及线控制动系统（BbW）市场的市场份额均于中国品牌供应商中排名第一，按收入计分别为14.2%及8.6%。

营收增长与利润增速背离，毛利率持续承压

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），伯特利实现营业收入分别为71.96亿元、96.36亿元和117.12亿元，复合年增长率达27.6%，增长势头强劲。

然而，在营收规模持续扩张的同时，公司利润增速却呈现明显放缓态势。招股书显示，公司年内利润由2023年的9.11亿元增加至2024年的12.22亿元后，2025年仅微增至13.21亿元。同期，公司净利润率分别为12.7%、12.7%和11.3%，2025年出现明显回落。

对于2025年利润增速放缓，伯特利解释称主要系研发开支增加所致。报告期内，公司研发开支分别为4.50亿元、5.76亿元和6.05亿元，占收入比例分别为6.3%、6.0%和5.2%。截至2025年12月31日，公司拥有约1535名研发人员，占员工总数的24.1%。

更值得关注的是毛利率的持续承压。报告期内，公司整体毛利率分别为19.1%、18.4%和17.6%，连续三年下降，累计下滑1.5个百分点。

分业务板块看，核心产品机械制动产品毛利率从2023年的20.3%降至2025年的15.4%，降幅达4.9个百分点；智能电控产品毛利率从18.7%波动上升至19.9%；机械转向产品毛利率从11.5%降至9.2%。整体呈下行趋势。

分地域看，中国市场毛利率呈先降后升态势，2023年为16.8%，2024年下探至16.5%，2025年回升至17.0%；海外市场毛利率则从35.8%降至21.7%，尽管降幅明显，但仍显著高于国内水平。

公司解释称，毛利率下降主要受多方面因素影响：其一，主要客户要求年度降价，根据弗若斯特沙利文，此举符合行业惯例；其二，主要原材料市场价格上涨，报告期内材料成本分别占总销售成本的81.1%、84.2%及82.4%，主要包括铝锭及铸铁；其三，产品结构变化及产能爬坡阶段效率尚未完全释放。

此外，招股书披露，公司智能电控产品中的机器人运动控制系统核心部件（如电机、丝杠及机器人关节模组）尚处于积极拓展阶段，该等新兴业务能否有效贡献利润仍有待观察。

2026年一季度，公司业绩疲态进一步显现。实现营业收入26.74亿元，同比仅增长1.38%；归属于上市公司股东的净利润2.69亿元，同比下降0.64%；扣除非经常性损益后的净利润2.54亿元，同比下滑4.48%。毛利率19.43%，同比上升1.46个百分点；净利率10.07%，较上年同期下降0.10个百分点。

期间费用率10.04%，同比上升2.65个百分点。其中销售费用1486万元，同比增长37.40%；研发费用1.41亿元，同比增长9.35%。

著名经济学家宋清辉认为：“伯特利2025年出现了收入高增长、利润低增长的特征。营收同比增长20.9%，但净利润仅增长8.3%，净利率由12.7%下降至11.3%，同时毛利率连续三年下降至17.6%，说明公司盈利能力正面临一定压力。

公司将利润增速放缓归因于研发投入增加，但从数据看，2025年研发费用率反而从6.0%降至5.2%，研发投入增速明显低于收入增速。因此，仅用研发投入解释利润放缓并不充分。

更值得关注的是，汽车零部件行业普遍面临整车厂降价传导压力，随着新能源汽车市场竞争加剧，上游供应商议价能力受到压制，毛利率持续下滑可能反映行业竞争加剧和产品价格承压。

不过，目前尚不能简单判断公司盈利模式失效。伯特利仍保持较高研发人员占比，并持续布局线控制动、智能底盘等高附加值产品。如果新产品未来能够形成规模放量，盈利能力仍有修复空间。但若毛利率继续下行而高端产品贡献未能提升，则未来利润增速可能进一步弱于收入增速，盈利质量面临考验。”

客户高度集中，奇瑞的关联交易高达四成

伯特利面临的核心挑战之一在于客户结构的过度集中。

报告期内，来自前五大客户的收入分别占总收入的72.9%、76.0%和74.4%，其中最大客户奇瑞集团收入占比分别为38.7%、45.1%和39.0%，对应金额为27.83亿元、43.49亿元及45.72亿元。这意味着，伯特利每10元收入中约有4元来自奇瑞集团。更深层的治理隐患在于，奇瑞科技同时为伯特利第二大股东，持股14.56%。

应收账款风险同样不容忽视。公司于报告期内分别录得贸易应收款项及应收票据总额26.46亿元、41.36亿元及39.09亿元，2024年同比激增56.3%，远超同期营收增速33.9%。各期，贸易应收款项周转天数分别为122.4天、123.6天及123.5天，应收票据周转天数分别为7.9天、17.6天及13.4天。

2026年3月末，公司应收账款36.37亿元，应收款项融资23.16亿元，应收票据4462万元，三项合计约60亿元。

现金流方面，公司呈现“经营稳健、投资扩张”的特征。报告期内，经营活动所得现金流量净额分别为6.78亿元、10.58亿元和8.67亿元，2025年同比下降18.05%。

2026年一季度，经营活动产生的现金流量净额1.18亿元，同比大增179.34%，主要系本期收到销售商品款增加所致。投资活动所用现金净额分别为8.41亿元、7.06亿元和37.56亿元，2025年因收购豫北转向等事项导致资本开支大幅攀升。

同一时期，投资活动现金流量净额-1.24亿元，持续净流出。融资活动所得现金流量净额分别为1.62亿元、5.16亿元和25.96亿元，2025年因银行借款增加实现大幅净流入。2026年一季度筹资活动现金流量净额-358万元，由正转负。

截至2025年末，公司现金及现金等价物为17.07亿元，较2023年末的21.70亿元有所下降。截至2026年3月31日，现金及现金等价物16.89亿元，较2025年末微降。

宋清辉指出：“伯特利最大的风险之一在于客户集中度长期处于高位。报告期内前五大客户贡献超过七成收入，而奇瑞集团单一客户贡献接近四成收入。这意味着公司业绩增长与奇瑞销量表现高度绑定，一旦奇瑞市场份额波动，伯特利经营业绩可能受到明显影响。

更值得关注的是，奇瑞科技同时还是公司第二大股东，形成重要客户加重要股东的双重关系。这种结构虽然有利于订单稳定和业务协同，但也容易引发市场对关联交易定价、公平竞争以及公司独立性的关注。特别是在2025年营收增长20.9%、净利润仅增长8.3%的情况下，公司利润增长明显落后于收入增长，显示部分增长并未有效转化为股东回报。

与此同时，经营性现金流与净利润之比降至0.66，也反映出利润转化为现金的能力有所减弱。这可能与应收账款增加、账期延长或客户议价能力增强有关。从治理角度看，投资者未来需要重点关注关联交易占比、应收账款变化以及客户结构优化情况。总体来看，目前尚无证据表明盈利真实性存在问题，但客户过度集中与股东客户深度绑定，确实会对盈利持续性、现金流质量及治理独立性形成长期风险，需要在港股上市后持续观察。”

收购豫北转向谋整合，有券商下调盈利预测

战略层面，伯特利正通过外延并购强化底盘系统全栈能力。

2026年2月25日，公司与豫北转向系统（新乡）股份有限公司的现有股东订立股份转让协议，拟分别收购30.44%、15.08%、3.64%及1.82%的股权。根据各方于2026年4月28日订立的补充协议，对价分别为6.70亿元、3.32亿元、8000万元及4000万元，将以现金结算。待完成后，豫北转向将由公司持有50.97%权益，并成为集团的非全资子公司。

豫北转向是一级汽车零部件供应商，主要从事汽车转向系统及关键零部件的研发、生产及销售，主要产品包括EPS、液压助力转向系统及转向系统部件。预期收购事项将整合豫北转向与公司的互补技术优势及资源，进一步提升及扩展公司于汽车安全系统领域的产品组合，并加强客户服务能力及整体竞争力。

然而，这一收购亦带来多重风险。首先，收购事项尚未完成，存在审批不确定性；其次，豫北转向报告期内毛利率仅为7.9%、9.5%和11.9%，显著低于伯特利整体水平，整合后可能拉低公司综合盈利能力；再者，截至最后实际可行日期，公司尚未就8项中国境内租赁完成登记或备案，存在合规瑕疵。

股权结构方面，截至2026年3月31日，袁永彬直接持股18.24%，芜湖奇瑞科技有限公司持股14.56%为第二大股东，芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙）持股4.83%。袁永彬与芜湖伯特利投资管理中心为一致行动人，合计控制约23.07%的表决权，为公司单一最大股东集团。

股息政策方面，公司于报告期内已宣派及派付股息分别为1.40亿元、1.47亿元和2.12亿元，股息支付率约为15%至16%，留存利润主要用于再投资。

从A股表现看，伯特利自2018年上市以来整体呈上行态势，但近期市场分歧加大。截至2026年一季度末，股东户数6.52万户，较2025年末增加48.98%，筹码趋于分散。

2026年4月30日，国信证券下调公司2026年至2027年净利润预测至14.74亿元、18.78亿元，较此前预测的18.2亿元、23.2亿元分别下调19.0%和19.1%，并新增2028年预测23.14亿元，维持“优于大市”评级。国信证券提示终端需求不及预期、产品技术研发不及预期的风险，同时指出潜在关税及客户价格战对盈利的压制。

2026年5月2日，华泰证券维持2026年至2028年归母净利润预测16.49亿元、20.89亿元和25.99亿元不变，给予公司20.3倍2026年市盈率，对应目标价55.22元，较此前53.31元上调1.91元。华泰证券提示下游整车客户产销不及预期、短期内新品盈利能力不及预期的风险。

两家券商对2026年净利润预测相差1.75亿元，幅度达11.9%。

此次港股IPO，伯特利拟将募资净额用于四大方向：研发投入强化线控制动、智能底盘等优势领域，并拓展具身机器人等新兴业务；国内产能扩张匹配高速增长需求；全球制造布局提升本地化服务能力；以及补充营运资金。（港湾财经出品）