寒武纪第一次赚钱，但已被“中国版英伟达”包围

作者丨青沐

编辑丨六子

近日，国产AI芯片企业2025年度业绩报告密集披露，其中，连续五年深陷亏损泥潭的行业龙头寒武纪，也迎来了上市以来的首个年度盈利。

2025年，寒武纪实现营收64.97亿元，同比增长453.21%；归母净利润20.59亿元，较上年同期扭亏为盈。不仅如此，这家曾经被调侃为“亏损专业户”的公司，还大手笔派发了6.32亿元现金红利，占净利润超过30%。

对于寒武纪来说，这无疑是历史性的一刻。只是，市场却并没有给出想象中的掌声，财报发布后，寒武纪股价在次日高开低走，跟去年被资本狂热追捧的高光时刻形成了鲜明的对比。

为什么跨越了盈利红线，市场的反应却反而变得微妙起来，寒武纪的“春天”真的到了吗？

01
「后劲不继？」

细看寒武纪2025年的成绩单，看似光鲜的数字背后，裂痕已经隐隐浮现。

最直观的信号是季度业绩放缓。2025年，寒武纪四个季度的归母净利润分别为3.55亿元、6.83亿元、5.67亿元和4.54亿元，第二季度达到高点后，已连续两个季度环比下滑。

资本市场向来用脚投票，市场担忧寒武纪后劲不继，这也是寒武纪首次实现全年盈利，市场却反应平淡的原因。

首先，是大客户的自研替代。过去一年，互联网大厂是AI算力的采购大户，但大厂也从未停止自研芯片的步伐。

据外媒报道，字节首款AI推理芯片计划于今年3月底前获得首批出样；阿里旗下的半导体公司“平头哥”也于今年1月上线高端AI芯片“真武810E”。

与此同时，头部大厂们加速测试其他国产芯片的消息也陆续传出，大厂不再将鸡蛋放在一个篮子里，这也引发了外界对寒武纪收入被冲击的担忧。

其次，是自身的产能瓶颈。2025年，全球算力需求迎来爆发式增长，但受供应链波动所影响，国内AI芯片行业的交付问题也愈发突出。

有市场传言称，原本寒武纪本预计在2025年底量产的下一代产品思元690，或将推迟至2026年下半年才小批量产出。

寒武纪的解决方法则是“堆库存、锁产能”，截至2025年底，寒武纪的存货金额达到49亿元，占资产总额的36.79%（2024年末仅为14.06%），同比增长178.67%。

*图源寒武纪2025年财报

寒武纪在财报中对此说明称，“主要系本期末原材料增加所致。”存货高的风险在于，一旦寒武纪新品的性能跟不上，又或者市场需求出现变化，这批库存就可能会变成“包袱”。

最后，客户集中度高成为了引爆以上问题的潜在导火索。寒武纪也在财报中提到这一风险，近三年，寒武纪前五大客户的销售金额合计占营业收入比例分别为92.36%、94.63%和88.66%。

考虑到寒武纪的大客户存在自研替代和被同行瓜分的风险，公司本身又有大量囤货，一旦客户转身离去，其不一定能快速找到体量相当的新客户。

*图源寒武纪2025年财报

这一系列问题背后，是寒武纪虽然作为国产行业龙头，却没有挖掘出真正的“不可替代性”。

根据Bernstein Research报告，2025年中国AI芯片市场中，华为的市占率已攀升至40%，与英伟达不相上下，而寒武纪的市场份额仅为4%，而“GPU四小龙”也在快速瓜分市场。

尽管被资本市场定位为“中国版英伟达”，但寒武纪终究不是英伟达。英伟达CEO黄仁勋说过，英伟达的护城河不是芯片，而是数百万开发者写下的代码惯性。

英伟达拥有成熟的CUDA生态，里面是全球AI程序员写代码的肌肉记忆，企业可以换一张芯片，但很难换一套思维。

相较之下，寒武纪更像是算力的“卖铲人”，其自研的NeuWare软件平台在开发者社区、工具链成熟度上仍有较大差距，开发者不足10万，也限制了产品在复杂场景中的落地速度。

国产替代能带来订单和补贴，却给不了真正的护城河，而投资者已经不愿意只为“政策红利”买单了。

02
「“中国版英伟达”争夺战」

那市场在投资寒武纪时，他们到底在买什么？

把时间拨回到半年前，寒武纪站上了它的高光时刻，股价冲破1500元，市值超6600亿元，一度成为A股科技股的“新王”。

但在此之前，这家成立于2016年，被称为“AI芯片第一股”的公司却在上市后经历了长达五年的低潮期——股价常年在百元左右徘徊，连续5年累计亏损超38亿元。

*图源天眼查

然而，AI浪潮的爆发却扭转了这一切——AI重塑了科技行业的叙事逻辑，催生出一批大模型初创企业，同时吸引互联网企业加速生态布局，掀起了一场史无前例的算力抢夺战。

随着大模型逐渐成熟，算力需求也从训练芯片向推理芯片迁移，推理芯片对算力密度的要求并不如训练芯片那样苛刻，这也给了国产芯片“换道超车”的机会。

寒武纪，也等来了命运的转折点。

2024年下半年，美国进一步收紧AI芯片出口管制，“国产替代”成了国内AI芯片行业的主旋律，寒武纪云端产品线（主要包括高性能AI计算芯片）的出货量也迎来大幅增长。

2024年，寒武纪云端产品线实现营收11.66亿元，同比大幅增长1187.78%；2025年，云端产品线的收入同比提升 455%至64.77亿元，约占公司总营收的 99.7%。

*图源寒武纪2025年财报

差不多同一时间，被称为“GPU四小龙”的壁仞科技、摩尔线程、沐曦科技、燧原科技，也迎来了业绩爆发。

2024年，摩尔线程、沐曦股份、燧原科技、壁仞科技收入的同比增速分别约为253%、1301%、140%、443%；2025年，摩尔线程、沐曦股份分别实现营收15.05亿元、16.44亿元，同比增长243.37%、121.26%。

壁仞科技、摩尔线程、沐曦科技更在去年先后登陆资本市场。其中，摩尔线程、沐曦科技上市首日，股价更较发行价分别大幅高开468.78%和568.83%，足见资本的狂热。

随着芯片国产替代进程加速，英伟达中国收入的占比，从2021年的26.42%下降至2026财年的9.11%。英伟达CEO黄仁勋甚至自嘲道，“英伟达的中国市场份额从95%降到了0%”。

*图源富途牛牛

可以说，无论是寒武纪，还是“GPU四小龙”，它们被资本市场疯狂争抢背后，虽然有技术从量变到质变的积累，但更多还是因为英伟达的市场空间被强行压缩，为国产算力腾出了替代窗口。

因此，资本市场当下押注的，并非芯片公司长远的技术愿景，而是那些能即刻承接国产替代缺口、提供确定性算力的“救火队员”。

在这个逻辑之下，尽管寒武纪和“四小龙”的技术路线和产品定位并不相同，但在国产替代背景下，彼此在客户资源、政策支持、资本市场关注度等方面又难免会“互抢蛋糕”。

简单来说，“四小龙”坚持通用GPU路线，带来的是通用解决方案，兼容性强；寒武纪则主打AI专用芯片，是专门为AI算法打磨的，虽然有特定性，用起来却非常顺手。

*图源互联网

尽管路径不同，但两种技术路线都是为了解决“算力瓶颈”。只是在现阶段，“国产替代”的红利是有限的，谁的份额多了，就必然抢占了其他人的“蛋糕”。

寒武纪崛起了，但已被“中国版英伟达军团”团团围住了。

03
「比盈利更难的挑战」

强敌环伺，寒武纪的压力可想而知。挑战还在升级，因为英伟达可能要“回来”了。

在最近的GTC 2026大会上，黄仁勋表示，英伟达已获得中美双方批准，为多家中国客户拿到H200 GPU出口许可并收到采购订单，目前正重启该芯片生产。

前有本尊回归，后有“中国版英伟达军团”的包围，寒武纪要如何讲出一个足以说服市场的“新故事”，或许是比跨过盈利线更难的考验。

一方面，是技术迭代。目前，寒武纪思元590性能约为英伟达A100的75%-80%，虽能覆盖国内主流大模型需求，但随着华为昇腾、海光等对手加速追赶，下一代思元690的性能提升幅度，将直接决定其能否在技术军备竞赛中守住先发优势。

但追赶需要时间，更需要钱，这恰恰也是寒武纪的短板。

在研发投入方面，从2017-2025年，寒武纪过去9年的研发费用累计超78亿元，平均起来每年投入不足10亿元；在人才建设方面，从2023-2025年，研发人员的人均薪酬分别为92万元/年、76万元/年、70万元/年，跟大厂动辄百万的年薪相比，仍有差异。

*图源寒武纪2025年财报

当然，这并非寒武纪不舍得花钱，而是在持续亏损的背景下，实在没有多少钱可花。2025年4月，寒武纪宣布定增募资49.8亿元，用于大模型芯片平台和软件平台项目，彼时，寒武纪已经实现单季盈利，却仍要融资，这说明公司造血能力还不足以支撑研发投入。

另一方面，需要寻找新的增长极。目前，寒武纪的收入高度依赖云端芯片，风险不言而喻。

随着大模型从实验室走向千行百业，算力需求逐渐从云端走向边缘端和终端，自动驾驶、机器人、医疗养老等场景成为了潜在的增量市场，谁能率先在某个爆发性边缘场景建立标准，谁就能赢得下一个十年的门票。

比如摩尔线程推出了 E300 AI计算模组，能够在工业机器人、车载计算等本地端快速处理复杂的 AI 推理任务；沐曦的曦思N系列则以高能效比为核心卖点，广泛服务于边缘计算与嵌入式终端，主攻智慧医疗、智慧安防 等领域。

相较之下，寒武纪边缘产品线的收入一度在2021年贡献超60%的收入，但近年其把重心转向云端业务，2025年边缘产品线去年仅贡献了339万元收入，占总收入的比例不足0.1%，重新激活边缘端战线，寒武纪才能在政府项目以外，叩开在企业级市场的大门。

最后，则是要“造生态”。在AI时代，生态的号召力有时比单点技术突破更为关键，如今，华为、摩尔线程等都在发力万卡集群的算力集成方案，从“卖芯片”转向“卖能力”。

在GTC 2026大会上，黄仁勋也没有像往年一样执着于展示新的GPU，而是强调一套从底层算力到上层应用、从数据处理到智能代理的完整AI堆栈。

在黄仁勋看来，英伟达卖的将不再是芯片，而是“AI产能”。未来的竞争，不是看谁能把芯片、内存、网络、电力、软件全部组合好，将token的价值发挥最大价值。

显然，只充当算力的“卖铲人”是远远不够的，芯片公司还要切入到整个AI产业链中，才能产出更大的价值。

相较而言，寒武纪生态建设只能算是刚刚起步，其是否有魄力重构巨头们的生态壁垒，也是其真正蜕变成为“中国版英伟达”的关键，但这显然非一日就能建成的“长城”。

对寒武纪来说，盈利只是一场“成人礼”，真正的考验在于，如何将这一波行业红利转化为长期的核心竞争力。

从“AI芯片第一股”到真正具有国际竞争力的芯片企业，中间隔着的不只是技术差距，还有时间、资本和生态的漫长征途。

寒武纪迈出了第一步，但更难的，是证明自己不仅能赶上浪潮，更能穿越周期。

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