东山精密赴港上市阵容豪华：持续并购扩张却增收不增利，主业单价下滑

《港湾商业观察》陈钱

11月19日，苏州东山精密制造股份有限公司（下称，东山精密，002384.SZ）发布《关于向香港联交所递交H股发行上市的申请并刊发申请资料的公开》，公司于前一天向联交所主板递交上市，开启A+H，UBS瑞银集团、国泰海通（海通国际）、广发证券、中信证券为联席保荐人。

12月2日，东山精密宣布进一步委任香港上海汇丰银行有限公司为整体协调人。

东山精密通过收购实现传统制造业向智能制造业的转型，近年伴随着公司业务的全球化布局，目前海外营收已占公司业绩七成以上。但并购出来的千亿帝国另一面，是公司主业销售单价的连续下滑以及毛利率的波动。

持续并购扩张，增收不增利

“创造更互联互通的新世界”，是东山精密的使命。据招股书介绍，公司主要从事智能制造领域，其业务组合涵盖PCB、精密组件、触控面板及液晶显示模组及光模块产品。

据介绍，东山精密为全球科技公司提供先进产品与解决方案，其产品主要应用于智能手机、个人电脑、汽车、工业与物联网设备，根据灼识咨询资料，以2024年收入计，公司是全球第一大边缘AI设备PCB供应商、全球第二大软板供应商和全球前三大PCB供应商。

事实上，从公司名称或也可以猜想，东山精密原是从事金属结构件精密组件服务的传统制造业公司，于1998年在苏州成立。2010年，公司首次在深交所主板完成上市。随后，东山精密开启其并购征程—-“我来，我看，我征服”，凭借敏锐的嗅觉，通过并购完成从传统制造业务向智能制造业务的转型。

2014年，公司收购牧东光电布局触控面板业务，由此进军液晶显示模组市场。两年后的2016年，公司即将眼光瞄向电子电路板市场，同年并购美国全球软板领域领导者MFLEX，2018年，东山精密通过收购PCB制造商MuItek完成PCB（印制电路板）的市场布局。

2019年，公司在新加坡设立海外总部，2022年，在墨西哥建立了首个海外制造工厂，2023年，又以13.83亿人民币向株式会社日本显示器（JDL）收购其持有的苏州晶端100%股权发展新能源汽车业务，并在同年开始了泰国工厂的建设以开拓东南亚的产业布局。

今年，公司又以1亿欧元（折合人民币约8.14亿元）收购法国公司Groupe Mécanique Découpage（下称，GMD集团）100%股权，以扩大在欧洲的业务布局。

伴随公司的全球化扩张，东山精密大部分收入来自海外地区，2022年-2024年及今年1-6月（报告期内）,公司来自中国内地以外的收入占比分别为82.2%、83.2%、83.2%、77.7%，其中仅来自美国地区的收入占比就达54.6%、57.5%、51.5%、46.6%。

东山精密坦言，预计未来中国内地以外地区的销售仍将为主要收入来源。

报告期内，公司实现营收分别为315.8亿元、336.51亿元、367.7亿元、169.55亿元，期内利润分别为23.68亿元、19.65亿元、10.85亿元、7.59亿元。

2024年，东山精密营收同比微增9.27%，利润端出现双位数下滑，根据2024年年报，当年其归母净利润同比下滑44.74%至10.86亿元，扣非后归母净利润同比下滑44.34%至8.99亿元，经营活动现金流下滑3.6%至49.86亿元。

根据最新披露的三季报，公司利润下滑态势依旧延续，今年前三季度其营收同比微增2.82%至101.15亿元，归母净利润下滑8.19%至4.65亿元，扣非后归母净利润下滑15.86%至4.14亿元。

主业单价下滑，单一客户依赖明显

增收不增利背后，东山精密主业PCB业务的现状也不容乐观。

在业务结构上，公司已成功从金属结构精密组件制造转向PCB制造，目前电子电路（PCB）为最大收入来源，各期其收入占比分别为69.2%、69.1%、67.4%、65.2%，而精密组件的收入占比已下降为14.4%、12.4%、12.3%、13.9%，触控面板及液晶显示屏模组的收入占比分别为10.7%、14.4%、17.3%、18%。

进一步来看PCB各期的平均售价，分别为6269.1元、5846.1元、4473.2元、4201.6元，三年连续下滑后，今年上半年继续同比下滑17.22%。

而公司“老本行”精密组件的情况也是差强人意，各期的平均售价分别为45.3元、39.1元、31.8元、29.2元（同比下滑11.52%），占营收不到二成的触控面板及液晶显示模组的平均售价分别为214元、182.3元、200.4元、231.1元，总体不太稳定。

主业单价上演“滑铁卢”的同时，公司的毛利率也不太稳定。

值得一提是，尽管PCB业务的销售均价期内连续下滑，但其却撑起了公司毛利率的“门面”，各期其毛利率分别为19.9%、20.3%、17.9%、16.8%，而精密组件的毛利率仅为15.6%、9.5%、10.6%、7.8%，触控面板及液晶显示模组的毛利率2022年和2023年更是为负，分别为-0.5%、-2.4%，2024年提升至2.2%，今年上半年为5%。

各期，东山精密的综合毛利率分别为16.1%、13.9%、11.5%、13.1%。公司表示，2022年和2024年毛利率的下降主要是通信设备组件的毛利减少和LED显示产品的亏损增加。今年上半年毛利率略微提升主要系PCB业务的销售收入增加及LCD、OLED模组的利润率提高。

在客户结构上，公司存在客户较为集中的现象，各期来自前五大客户的收入占比分别为66.8%、73.5%、71%、66%，其中仅来自第一大客户的收入占比就达51.6%、55.8%、51.3%、44.8%。

较为依赖单一客户的同时，东山精密各期的贸易应收款项及应收票据常年高达数十亿，分别为70.55亿元、77.17亿元、76.72亿元、60.2亿元。

而在上游应付款项上，公司近年已高达百亿，各期分别为79.95亿元、89.48亿元、105.95亿元、100.17亿元。

股权质押不少，投资活动现金流承压

此次IPO，东山精密拟募资用于：1，建设新设施及升级现有生产设施及产线；2，用于潜在战略投资或收购，以巩固核心业务的技术领先地位及市场领先地位；3，用于偿还部分现有债务；4，用作营运资金及一般企业用途。

值得一提的是，东山精密的投资活动现金流连续承压，各期分别为-34.36亿元、-47.07亿元、-40.86亿元、-17.16亿元，同期的经营活动现金流为44.25亿元、50.41亿元、49.79亿元、22.3亿元。

截至今年9月末，东山精密的租赁负债及借款已高达166.3亿元，2022年-2024年，公司的租赁负债及借款也常年在上百亿，分别为138.29亿元、142.02亿元、139.11亿元。

各期，东山精密的财务比率分别为59.3%、58.5%、58.6%、56.1%。

应付账款及负债高达百亿的另一面，公司各期的现金及现金等价物分别为54.57亿元、56.44亿元、53.44亿元、74.17亿元。

另外，对于从传统金属精密组件制造业转向智能制造业，其中存在的技术壁垒也不容忽视。艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅表示，就技术储备和工艺储备来说，PCB业务在这两点上的门槛都是比较高的：主要是由于PCB精密程度目前很多电路板里都可能会要求到微米级级别，因此对于设备以及制作工艺的要求是很高的。

张毅进一步指出，PCB印制电路板是电子制造的一个非常心脏的环节，在设计、贴片、测试等都有较高的技术要求。对于转型从事PCB制作的公司来说，最重要的就是要有足够的技术储备和人才储备，才能对整个工艺设计以及品控进行把关。

进一步来看，各期，东山精密的研发开支分别为9.4亿元、11.61亿元、12.67亿元、5.81亿元，今年上半年出现了6.6%的小幅下滑，各期的研发费用率分别为3%、3.5%、3.4%、3.4%。

股权结构上，东山精密控股股东为袁永刚和袁永峰两兄弟，袁永刚担任董事长负责公司的整体战略及发展，袁永峰担任执行董事兼总经理，主要负责公司整体运营及发展。截至招股书签署日，袁永刚先生直接持有公司16.53%的股份，袁永峰先生直接持有13.51%的股份，袁永刚及袁永峰的父亲袁富根持有约3.21%的股份，父子三人合计持有33.26%投票权。

值得一提的是，招股书显示，袁永刚及袁永峰不时将其拥有的A股质押予若干证券公司以获取融资满足其资金需求。截至招股书签署日，袁永刚先生质押1.13亿股A股，占公司已发行股份总额的6.16%，袁永峰先生质押6287.67万股A股，占公司已发行股本总额的3.43%。（港湾财经出品）