TOP TOY 不TOP，更没有Labubu

作者丨青火

编辑丨六子

最近，泡泡玛特创始人王宁成为河南新首富刷屏了。

在这背后是一个疯狂的造富神话：泡泡玛特市值达到3660亿港元，股价一年内飙升十几倍，王宁身家达到203亿美元。在外界眼里，潮玩生意堪比印钞机，塑料小人儿能点石成金。

在泡泡玛特赚的盆满钵满之时，隔壁名创优品坐不住了。前不久，彭博社报道名创优品分拆旗下潮玩品牌TOP TOY并冲刺港股。这被外界视为TOP TOY尝试复制泡泡玛特的资本神话，它的野心能成功吗？

01
「泡泡玛特造神，TOP TOY搭台」

泡泡玛特卖的是信仰，TOP TOY卖的是货架。这话听着有点玄乎，但扒开表皮看内里，两个品牌虽然都挤在潮玩这条赛道上，但玩的根本就不是一个游戏。

泡泡玛特最为人津津乐道的，是它那套把潮玩变成“情感IP”的本事，让全世界的人都为之疯狂。2024年，泡泡玛特自主产品的收入占比高达97.6%。从Molly到Labubu，这些塑料小人在国内二手市场被炒成“塑料茅台”，溢价二三十倍都有人抢。在国外，从首尔到伦敦，泡泡玛特门店前排长队、抢破头的事儿也不是新鲜事。

为何这么疯狂？因为泡泡玛特用盲盒的赌性、会员体系的黏性、社区的氛围、再加上明星带货的玄学，生生造出了一个“信仰闭环”——用户买的早就不只是个摆件，而是情感寄托、社交货币和身份认同。这玩意儿一旦成了精神刚需，价格都是小意思。

反观TOP TOY，其创始人孙元文表示一开始也在摸着泡泡玛特过河，尝试开发自有IP，结果却“亏得不像样”。原因是这活儿门槛比较高——原创IP的孵化，从设计到推广都是烧钱的无底洞，还得有专业的团队像养孩子一样长期运营、精细打磨。当时TOP TOY在IP孵化和专业团队方面都不足，产品根本卖不出去。

TOP TOY发现自己入场时，最好的红利窗口期可能已经错过。它急需一个新出口，结果发现了一个巨大的蓝海：那些经典大IP（迪士尼、三丽鸥啥的）的盲盒市场，还没出现绝对的头部玩家。于是，TOP TOY结合自己背靠名创优品、擅长供应链管理和快速铺货的优势，果断切入大IP二创的赛道。

在TOP TOY看来，原创IP能不能火是门玄学，赌性太大；而成熟大IP，自带流量和情怀，确定性高多了。

于是，今天的TOP TOY活脱脱成了潮玩界的“品牌二房东”。走进它的门店，卖得最好的品类是盲盒，而最受欢迎的IP是三丽鸥和迪士尼，均为外部IP。它自己捣鼓出来的那些IP占比非常低，而且火热度也比不上联名IP。这种“贴牌模式”当然有它的精明之处：借鸡生蛋，蹭着大IP的光环和流量，产品上架即自带关注度；再利用名创优品深耕多年的供应链优势，把成本压得死死的。

但硬币的另一面也极其扎眼：消费者记住的是迪士尼的米老鼠，是三丽鸥的玉桂狗，有几个能记住TOP TOY这个招牌？ 品牌效应是不存在的，TOP TOY相当于高级点的搬运工、渠道商。

*图源TOP TOY官网

渠道玩法上，两家也是泾渭分明。

泡泡玛特的核心是“闭环生态”。直营店（全球401家）+ 密密麻麻的机器人商店（2300多台），织成一张巨大的体验网络，消费者进去氛围直接拉满，买盲盒就像抽奖，追求的就是那种情感共鸣和惊喜感，会员体系更是粘住核心用户的利器。

而TOP TOY，作为后来者（泡泡玛特上市第二天才开第一家店），走的是“平台化+速度”的路子。截至2024年，门店数276家看着不少，但仔细一看直营的才40家，剩下236家都是“合伙人门店”。

孙元文曾做了个形象的比喻：“泡泡玛特像IOS闭环系统，所有的东西都是自己的，我们更像安卓搭建一个平台，容纳别人的产品、IP。

TOP TOY的模式扩张起来是快，但深度和掌控力就差远了。当一家公司在精心构筑信仰殿堂，另一家还在努力当个热闹的集市，内在的差距可能就加大了。

02
「上市大考：资本眼中的硬伤」

资本市场的橄榄枝，从来只抛向那些能自证“持续赚钱”能力的玩家。

潮玩市场是一片巨大且有前景的市场。《潮玩产业发展报告（2023）》显示，预计2022-2026年间我国潮玩市场年均复合增长率将达到24%，2026年市场零售额将突破1100亿元。2025和2030年潮玩市场消费者将分别达到4000万人和4900万人，月均消费额为194元和254元。

在这片庞大的掘金地里，TOP TOY想要获得资本青睐，光有门店数量和扩张速度的故事远远不够，它还必须证明自己的掘金能力。但资本拿着放大镜一看，立刻能发现几处看着就疼的硬伤。而且没有对比就没有伤害，TOP TOY另一家强力竞争者52TOYS也准备在港上市，其重原创、强产品的模式，对TOP TOY的“贴牌”故事形成直接冲击。

首先是规模效应和赚钱能力。尽管TOP TOY的模式扩张速度很快，但2024年泡泡玛特的营收为130.4亿元，TOP TOY总营收为9.8亿元，在营收规模和门店数量方面均不及泡泡玛特。更扎心的是毛利率，TOP TOY毛利率仅44.9%，但远低于泡泡玛特的66.8%。在资本眼中，泡泡玛特的赚钱能力要远超TOP TOY。

虽然TOP TOY的毛利率略高于52TOYS（39.9%），但这不能让资本满意。毕竟，TOP TOY曾大肆宣称自己拥有母公司名创优品带来的供应链优势，但是它并没有凭借这个优势实现远超52TOYS的盈利能力。

其次，致命的“IP依赖症”正在大口吞噬利润。

TOP TOY的命门，就在于那些金光闪闪的联名IP。为了拿到迪士尼、三丽鸥这些大牌的授权，真金白银的授权费是省不了的。而且这些费用可不是固定支出，名创优品的授权费支出从2022年的1.78亿元增加到2024年的4.21亿元。今年第一季度授权费用为1.05亿元，同比增加39.6%。

最悬的是，这些IP授权是有期限的。到期了之后存在不确定性，继续续约人家可能坐地起价。不续的话，靠IP撑起来的联名活动、产品线都得停摆。

把生意的根基建立在别人的土地上，这风险资本必须要掂量掂量。

相比之下，泡泡玛特能睡得安稳些，因为它手里牢牢攥着自己的Molly、Labubu、SKULLPANDA等王牌IP，2024年光是营收破10亿的IP就有4个，破亿的更是多达13个。确定性，是资本最在意的。

*图源泡泡玛特官网

当然，客观地说泡泡玛特也有其自身的风险。原创IP的孵化也要花费大量资金、资源和时间，一旦最后没有大火前面的投入可能打了水漂。而且虽然泡泡玛特被称为“塑料茅台”，但潮玩并不像茅台酒那样时间越久越香，而是有一定的生命周期。热度期过去之后，泡泡玛特必须持续推出新的热门IP，说白了它很难获得时间带来的复利效应。

52TOYS同样深谙自有IP的重要性，此其自有IP占比达到了24.5%，核心IP如Kimmy&Miki、CryBaby等已形成稳定粉丝群，并持续投入原创孵化。另外，52TOYS的迪士尼、华纳兄弟、多啦A梦、三丽鸥等IP将在最近两年到期，但其也在招股书强调授权IP到期后续期不会有任何重大困难。因此，其模式的核心风险在于原创IP孵化成功率及规模化速度，而非“断奶”风险。

最后，就是用户忠诚度，这在潮玩圈里就是真金白银。 根据泡泡玛特2024年财报，泡泡玛特在内地拥有4600多万注册会员，复购率高达49.4%，客单价则从2019年的约60元跃升至2024年的230元，2025年目标是突破300元。

泡泡玛特的目标客群那真是为“信仰”充值，买隐藏款、抽限量版，花大价钱眼睛都不眨一下，追求的就是那份情感连接和收藏价值。

相比之下，TOP TOY的用户对价格更敏感，用户黏性较弱。TOP TOY的平均客单价从2023年的121.3元降到了109.5元，商品平均售价更是从63.3元跌到了57.8元，双双降幅约10%。同店GMV增速，也从2023年的45%-50%，放缓到了2024年的“中个位数”。

这趋势让TOP TOY贴着“潮玩界拼多多”的标签，想撕都难。

当潮玩退化成一件普通的、可替代性强的商品，它的核心价值——情绪价值，也就荡然无存了。

与TOP TOY广泛接入大量IP不同，52TOYS选择的授权IP（如蜡笔小新、猫和老鼠）许多本身具有深厚的内容沉淀、广泛的认知基础，更容易吸引用户。这也为其产品赋予了天然的“情怀价值”和受众基础，跳过了从零教育市场的阶段。

并且52TOYS在同一IP授权产品系列中，往往能打造出更符合粉丝期待、更具创意和收藏价值的产品。这一点被市场数据所验证：灼识咨询指出，2024年52TOYS运营的蜡笔小新以及猫和老鼠IP产品系列，均位列中国同类IP授权潮玩产品销售额第一。

*图源52TOYS官网

名创优品集团创始人叶国富曾说，文化消费、文化出海是名创优品和TOP TOY的方向。

这方向没错。但问题在于没有自有IP作为灵魂，所谓的“文化”就成了无源之水、无本之木。所谓的出海，也可能只是供应链的平移，而非文化的共鸣。

03
「即便成功上市，难题远没结束」

就算TOP TOY成功敲响了港交所的钟声，但故事也还没结束。

分拆上市，从来不是故事的终点，恰恰是独立生存大考的真正起点。摆在TOP TOY面前的几座大山，一座比一座难爬。

首先是独立运营的断奶之痛。

此前，孙元文表示相对泡泡玛特来说，TOP TOY的优势是开店能力、供应链能力，在这两个能力上与泡泡玛特不相上下，甚至在全球开店能力上更好一些，因为集团有过很多年的出海经验。

现在的TOP TOY，很大程度上还寄生在名创优品这棵大树上，开店能力、供应链能力都赖母公司的体系。一旦分拆独立，共享资源还能不能顺畅使用？成本会不会骤然增加？这都是实打实的压力。

其次就是，IP孵化的长跑，市场有耐心等吗？

泡泡玛特今天的风光，是用漫长的时间和巨大的投入换来的。Molly从诞生到真正爆发，用了5年；Labubu火起来之前，也蛰伏了3年。IP孵化，是一场极其残酷和烧钱、结果又充满不确定性的马拉松。

TOP TOY如果延续目前这种“用贴牌赚快钱，反哺原创慢慢养”的策略，很容易陷入一个恶性循环：规模做得越大，越依赖外部IP，自有品牌就越弱，最终在消费者心智中彻底沦为“渠道商”。

*图源TOP TOY官网

如果接下来发力自有IP，资本市场愿意给它多少时间？要知道，资本是现实的，它要的是增长和回报。让投资者去等待一个不确定的IP开花结果，这难度堪比登天。

最后就是港股市场的冷酷现实与估值压力。

港股市场对消费股，尤其是缺乏独特壁垒的消费股，估值向来苛刻。TOP TOY想对标泡泡玛特的高估值（108倍的市盈率），就得讲一个更宏大的故事。但现实很骨感，目前的数据（自有IP占比低、依赖授权、用户黏性弱）根本支撑不起庞大故事。

出海虽然是一个可以画的饼，但同行都在出海，而且掀起的声浪更大。除了依托母公司的渠道，TOP TOY的差异化优势并不明显。

潮玩这门生意，终极战场从来不在商场里那一方方零售柜台，而在于全球年轻人的生活方式和情感心智里。

TOP TOY的野心和尝试值得尊重，它看到了潮玩市场的巨大潜力，也试图利用自身的优势快速切入。

但残酷的现实是，当新一代消费者越来越愿意为独特的情感符号和IP信仰买单时，一个缺乏自有灵魂、主要扮演“品牌二房东”角色的渠道商，其估值的天花板可能是非常有限的。

即使TOP TOY成功登陆港股，拿到了那张入场券，资本市场的拷问也才刚刚开始。

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