被停牌的茶百道，更惨的是加盟商？

多米诺骨牌效应才刚开始。

文｜段泽钰

编｜郭梦仪

1848年，加州淘金热兴起。

商人布兰南做了一件事：他先囤积了大量采矿工具，然后跑到街上大喊“金子！金子！”人群蜂拥而至，工具价格翻倍，布兰南成了加州首位百万富翁。

一百多年后，中国的茶饮加盟热里，也出现了一批“卖铲人”。它们靠着向加盟商卖原料、设备、包材，以及品牌授权来赚钱。

茶百道率先把这门生意带进了港交所。2024年4月23日，它以“加盟制茶饮第一股”的身份登陆港交所，发行价17.5港元，总市值超过250亿港元。

两年半后，这场上市融资受到监管质疑。

2026年10月13日上午9时，联交所应香港证监会指令，依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条暂停茶百道股份交易。

当日傍晚，证监会披露了原因：高度关注茶百道IPO可能曾被人为操纵，以营造非真实的股份需求。相关调查尚在进行，各方责任尚待查明。

但这家“卖铲子”的公司，已经被推到新的审视之下。

“尚方宝剑”出鞘，茶百道被指IPO操纵

2026年10月13日上午9时，茶百道（02555.HK）的股票代码在港交所交易屏幕上变成了灰色。

停牌通告简洁到近乎冷酷：应证监会指令，依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，停止股份买卖。

港股市场的停牌并不罕见。未能按时披露业绩，或需要暂停交易以待发布重大信息，都可能让一只股票暂时停止买卖。

但这一次，指令来自香港证监会。依据的是《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条——一个动用频率极低、被港媒称为“尚方宝剑”的条款。

这项条款赋予证监会直接勒令停牌的权力，触发情形包括：上市文件或公告存在重大失实、遗漏或误导；暂停交易对维护市场秩序属必需；保护投资者利益；或公司未遵守此前施加的复牌条件。

当日傍晚，停牌背后的调查方向浮出水面。

香港证监会表示，高度关注茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵，以营造非真实的股份需求。在调查继续进行期间，暂停交易是为了维护公平、有序的市场及投资者利益。

公告中有一句措辞，是整个案件中最具杀伤力的表述：部分IPO所得款项可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离上市公司，作金融产品投资之用。该等协议可能促使IPO所得款项暗中回流至主要IPO承配人或其关连人士。

翻译成大白话：上市公司募来的钱，可能绕了一圈，又回到了那些认购其IPO股份的人手里。

这一披露，将视线拉回了两年多前的上市现场。

2024年4月23日，茶百道以每股17.5港元的发行价登陆港交所，募资约25.86亿港元，是当时年内港股募资额最大的IPO。

但这场大额融资，并没有得到公众投资者的热烈响应。

分配结果公告显示，香港公开发售认购倍数仅为0.5倍，相当于原计划向公众发售的股份，只获得了约一半的认购；国际发售的认购倍数则为1.11倍，略有超额认购。

再往下看，配售结构也相当集中：国际发售共有122名承配人，其中100名各获配一手，即200股。这100名承配人合计拿到的股份，仅占国际发售股份的约0.014%。

换句话说，国际发售的股份，几乎全部集中在其余22名承配人手中。

认购不足和配售集中，本身不能证明IPO存在操纵。但如今，随着监管提出资金可能回流的疑点，当年的认购安排就有了重新审视的必要。

而监管的动作，并不止于停牌本身。

同一天，证监会向六家经纪行发出限制通知书，限制孙然及八家相关公司名下客户账户的资产处置或处理，金额上限为43.79亿港元，这是证监会历来同类案件中的最高限制金额。

这43.79亿港元的冻结金额覆盖相关账户及多宗IPO，并非全部与茶百道相关。但对茶百道来说，停牌让它需要回答的问题，已经超出了“谁在认购”这个层面。

总部利润反弹，加盟商却“哭惨了”

在资本市场的追问之外，茶百道的加盟生意也值得重新审视。

2025年，茶百道总营收达到53.95亿元，同比增长10%；净利润8.21亿元，同比大幅增长71.2%。从数字上来看，茶百道似乎已经走出了上市首年的业绩低谷。

但这份回暖，是否也落到了加盟商的账本上？

在社交平台上，多位茶百道加盟商晒出了自己的经营记录。商业数据派翻看了这些账本，也和几位加盟商聊了聊：

拥有5家茶百道门店的加盟商李女士，算了一笔账：营业额100元，物料成本吃掉40元，扣除各类优惠后到手不到60元。剩下的约20元，还要覆盖房租、人工、水电和杂费。

“流水看着还行，但实收真的太少。”她说。奶茶店工作强度大、员工离职率高，各类优惠券和外卖平台的抽成“高得吓人”，进货价格高、管控也严。

对于“现在还能不能开茶百道”这个问题，她的回答很直接：“这种大环境不建议你开，回本周期太长了。”

另一位加盟商的账本更具体。他在社交平台上晒出了自己的投入产出测算：前期投入65万元，按照目前的经营状况，“比上班还要烦，5年都回不来本”。

当然，这几组案例并不能代表全部8863家门店，却点出了一个关键问题：总部的利润回升，并不意味着加盟商也能同步赚得更多。

这种差别，与茶百道的赚钱方式有关。2025年，货品及设备销售贡献了公司94.9%的营收，这项业务主要向加盟店供应原料、包材和门店设备。

相比收取加盟费，持续向门店供货，才是茶百道更大的收入来源。这门生意想要做大，既需要有人继续开店，也需要已经开出的门店持续卖货。

先看开店这条线。2025年，茶百道境内新增加盟店1159家，同时关闭933家，全年净增226家，少于2024年的587家。

进入2026年上半年，茶百道又新增加盟店669家，同期关闭499家。门店规模仍在扩大，但有相当一部分开店增量，已经被闭店抵消了。

一家新店开业，会带来设备和首批物料采购；一家门店关掉，也意味着失去往后持续供货的机会。能开出多少家、留下多少家，都关系着总部的收入。

再看供货这条线。2026年上半年，茶百道总营收增长了6.2%，但货品收入却下降2.3%至22.57亿元，设备收入则大增约450%至2.67亿元，超过了同期约1.55亿元的总收入增量。

也就是说，茶百道这半年的营收增量，主要靠的是设备销售拉动。

这种变化，与茶百道上半年加码咖啡业务的动作相呼应。

2026年上半年，茶百道一口气推出了15款咖啡新品，在超过2700家门店铺设了全自动咖啡机。管理层年初预计全年覆盖2000家，实际到6月就超过了2700家。中报也明确提到，大力发展咖啡业务，带来了应收部分加盟商设备销售款的增加。

同一笔采购，在总部账上是收入，在加盟商账上却是成本。新的产品、新的机器，究竟能带来多少新的订单，又能留下多少利润，才是店主最关心的事。

对茶百道而言，利润回暖是一个好消息。但要让加盟商继续投入，它还需要证明：总部的增长，也能落到门店的经营回报上。

一场IPO调查，会改变多少开店决定？

在加盟商还在计算回本周期的时候，这场涉及IPO的调查，又给这笔账添了新的变数。

茶百道首先要面对的，是资本市场的追问。

上市时的认购需求是否真实？募集资金究竟流向哪里？是否存在未披露的安排？这些问题关系到投资者当初为什么买入，也关系到他们今后如何评估这家公司。

证监会公告指出：“所涉各方日后可能会被饬令透过复还程序，向受影响的投资者作出赔偿。”这场调查会来多大的影响，目前还不能下结论。

至少从停牌前的财报看，茶百道仍有一定的资金储备。截至2026年6月底，公司现金及现金等价物约为29.64亿元，没有银行借款。中报还披露，公司维持分期收款政策，加大对加盟商的支持力度。

调查仍需时间，但门店的经营却有自己的日程。租约到期要不要续、门店要不要翻新、咖啡机要不要加装......在调查结果出来之前，一些加盟商就需要作出选择。

“纯纯给品牌打工”、“普通人不要加盟茶百道”，这些声音在停牌之前就已经存在。

如今，当“IPO操纵”四个字出现在新闻标题里，加盟商在做开店决策时，又会多了一层新的顾虑：如果这家公司上市时的增长故事本身就有问题，我投进去钱还能赚回来吗？

这种顾虑并非没有依据。据大河财立方报道，2025年全年，茶百道加盟商流失率达到17.06%，全年减少1218名加盟商，在“新茶饮六小龙”中高居榜首。

这个数字放在整个行业的坐标里看，分化更加明显。2025年，全国现制茶饮门店近一年净减少约3.9万家，行业从“跑马圈地”进入了“存量出清”阶段。

六家上市茶饮品牌中，蜜雪冰城全年净增超过1.3万家门店，古茗净增3640家，沪上阿姨净增2273家。茶百道全年净增仅226家，闭店率达到10.84%。

行业在收缩，但茶百道收缩得比同行快。

2026年上半年，设备收入贡献了茶百道营收增量的主要来源。如果加盟商因为停牌而推迟开店、暂缓改造，设备收入这条线就会直接承压。

因此，茶百道需要面对的，可能是两种相互关联的审视。

投资者要知道，当初买入股票所依据的信息是否真实；加盟商要判断，自己今后还能不能放心地把钱投进这个品牌。

回到淘金热的故事之中，“卖铲人”可以通过卖出新的工具来获得收入，但工具只有帮“淘金者”获得了回报，才会带来下一轮采购、续约，甚至再开一家店。

对茶百道来说，停牌不是终点。真正的考验，是复牌之后——当资本市场的“需求假象”被拆穿，加盟商体系还剩下多少真实的信任。