单均赚0.009元、86%订单靠股东喂饭，T3出行负债率高企与2.5万条投诉

《港湾商业观察》萧秀妮

4月22日，南京领行科技股份有限公司（以下简称，T3出行）正式向港交所递交招股说明书，联席保荐人为中金公司与中信建投国际。

这家由一汽、东风、长安三大央企车企联手腾讯、阿里两大互联网巨头共同孵化的出行平台，从诞生之初就站在资源与资本的双重高地。早期凭借B2C重资产模式快速起量，后续又切换至轻资产加盟模式放量扩张，一度对外宣称坐稳行业第二的位置。

但是，T3出行的真实处境却并不乐观。营收增长持续减速、订单命脉高度依附第三方聚合平台、研发投入不增反降等问题亟待解决，再叠加港股网约车板块集体破发、估值持续承压的冰冷现实。在此背景下，公司开始积极布局Robotaxi业务提升长期发展空间，但相关战略能否获得资本市场青睐，仍存挑战。

寡头格局已定，单均利润含金量成色几何

据天眼查显示，T3出行成立于2019年。彼时，国内网约车行业早已结束群雄逐鹿的时代，彻底进入存量竞争的红海格局。滴滴出行（DIDI.US）通过整合快的打车、优步中国等竞争对手，形成一家独大的绝对垄断地位，订单量与用户规模遥遥领先，而曹操出行（02643.HK）、神州专车、首汽约车、享道出行等平台也已完成区域卡位，市场格局高度固化，新进入者的生存空间被大幅压缩。

在这样的行业背景下，T3出行依靠三大车企的车辆供给、资金支持与资源背书，选择差异化的B2C重资产模式入局，由公司统一提供车辆、招募管理司机，试图以标准化运营抢占市场。这一模式也确实助力公司实现快速扩张，2022年，公司CEO崔大勇宣称已成为行业第二大平台。

但重资产模式意味着重投入、低周转、高成本，难以支撑持续规模化扩张，为了进一步提升订单量与覆盖范围，T3出行不得不放弃纯自营路线，开始吸纳司机带车加盟，向轻资产C2C模式转型，从运力提供者转变为平台运营方。

截至2025年底，公司业务已覆盖全国194座城市，注册用户突破2.35亿人，月活乘客达到3897万人，月活司机规模增至63万人，全年完成订单7.97亿单，总交易额达189亿元。但是，滴滴出行以137.35亿单占据中国网约车市场70.2%份额，行业寡头格局依旧无法撼动。第二梯队的排名频繁变动，T3出行在激烈的价格战与同质化竞争中愈发不易。

财务数据显示，2023年公司营收148.96亿元，对应亏损19.68亿元；2024年营收增至161.06亿元，亏损收窄至6.9亿元；直至2025年，营收达到171.09亿元，公司才首次实现年内盈利，利润规模仅744万元。

T3出行的“盈利”成色极低，2025年净利润仅744万元，摊算至全年171.09亿元营收，净利率不足0.05%，招股书中甚至以“0%”的简写来标注这一微利水平，其真实盈利质量可见一斑。若按照2025年全年7.97亿单订单摊薄计算，每完成一单仅能赚取0.009元，不足一分钱，这样的盈利水平也几乎可以忽略不计，抗风险水平有待加强。

报告期内，公司毛利率确实呈现改善趋势，从2023年的0.4%提升至2025年的13%，但这一水平远低于行业理想值，更与无人驾驶业务45%的远期毛利率悬殊，成本端的持续重压是盈利的最大阻碍。

2023年至2025年（报告期内），公司收入结构单一。公司期内网约车服务收入分别为137.25亿元、149.06亿元、163.35亿元，占总收入比例从92.1%升至95.5%。设想，一旦行业监管收紧、竞争加剧或需求波动，脆弱的盈利状态随时可能逆转。

同时，公司销售成本分别为148.36亿元、144.91亿元、148.89亿元，占当期总收入的比例分别高达99.6%、90%、87%，几乎吞噬全部营收。其中，司机服务费是最主要的成本项，三年金额分别为134.24亿元、132.2亿元、140.8亿元，占销售成本的比例从90.5%升至94.6%，司机薪酬的刚性支出让成本控制空间极为有限。

超八成订单依附聚合平台，股东兼渠道方双重收割

T3出行的规模增长，并非来自自主平台的用户沉淀，而是高度依附于第三方聚合平台，自主获客能力与用户运营能力严重缺失，这是公司最核心的经营短板之一。数据显示，报告期内，公司通过高德、腾讯出行服务等聚合平台完成的订单量占总订单比例，从61.5%一路飙升至85.9%，对应的交易额占比也从61.8%升至86.4%，超过八成的订单与交易额都来自外部流量平台，自身平台的用户吸引力与留存能力略显不足。

同时，公司期内销售及分销开支分别为11.84亿元、12.71亿元、15.3亿元，其中就佣金开支（即就用户引流所支付的渠道服务费）分别为7.91亿元、11.3亿元、13.88亿元，占销售及分销开支的比例分别为66.9%、88.9%、90.7%。

这种模式看似能快速拉升订单量、扩大市场规模，实则让平台彻底丧失主动权，陷入“流量受制于人”的被动局面，聚合平台掌握用户入口、定价权与订单分配权，T3出行只能充当运力供应商，赚取微薄的服务差价，议价能力极低。

更值得警惕的是，这些为公司提供流量的聚合平台，背后正是公司的核心股东腾讯与阿里，形成了“股东持股”与“渠道收费”并存的特殊商业结构，2025年公司向阿里、腾讯采购聚合平台服务的金额分别约6.39亿元、2.61亿元，两大互联网巨头既是投资方，又是流量供给方，通过佣金模式持续从被投企业获取收益，本质上形成了对T3出行利润的二次收割。这种反直觉的商业关系，会侵蚀公司利润空间，平台难以构建独立的用户生态与数据壁垒，长期发展始终受制于股东与渠道的双重约束，增长的自主性与可持续性完全无法保障。

现金流波动、偿债能力弱化、净负债压顶

T3出行的财务状况暗藏多重风险，现金流、负债结构、偿债能力三大指标全面承压，财务健康度极差。

首先是负债规模高企，财务杠杆过高。报告期内，公司负债总额分别为42.31亿元、36.82亿元、39.32亿元，始终维持在高位。其中，流动负债分别为33.59亿元、32.01亿元、29.82亿元，非流动负债分别为8.72亿元、4.81亿元、9.5亿元。公司已处于净负债状态，2025年净负债规模达到4.48亿元，资产负债率为113%，财务结构失衡。

短期偿债能力也略显不足，流动比率与速动比率连续三年远低于安全线。报告期内，公司流动比率和速动比率都分别为0.3、0.6、0.7，远低于1的安全标准。换言之，公司流动资产完全不足以覆盖流动负债，一旦面临集中偿债压力，极易出现流动性危机。

叠加经营现金流大幅波动，盈利无法转化为稳定的现金流入。2023年经营活动现金流净额-6.98亿元，2024年短暂转正至3.17亿元，2025年再度转负至-1.24亿元。

T3出行坦言，2023年现金流净流出主要受大额税前亏损、资产折旧及财务成本影响；2025年即便实现盈利，仍因其他应付款项减少2.51亿元、应付关联方款项减少1.09亿元等运营资金变动，导致现金流净流出，盈利质量极低。

现金及现金等价物同样不稳定，三年间分别净增加2070.9万元、增加8.31亿元、减少2199万元，2025年期末现金及现金等价物仅12.51亿元，资金储备或难以覆盖短期偿债需求。

1.65亿研发能否撑起Robotaxi的战略雄心？

为了给港股IPO讲出新故事，摆脱传统网约车低毛利、低估值的标签，T3出行将未来增长寄托于Robotaxi无人驾驶出行赛道，试图以技术转型重塑估值逻辑。

据行业预测，2030年中国无人驾驶出行市场规模将达到928亿元，2025至2030年复合年增长率高达149.3%，中金公司测算Robotaxi远期毛利率可达45%，远高于当前网约车行业不足20%的水平，一旦商业化落地成功，有望彻底改写行业盈利逻辑。

这一赛道确实具备高增长、高毛利的想象空间，也成为公司招股书中的核心亮点。但这份宏大的战略愿景，与公司实际的研发投入形成尖锐矛盾，所谓的“全栈Robotaxi能力”是否能成为新的增长引擎还有待考究。

报告期内，公司研发开支连年收缩。研发开支却从2023年的2.34亿元连续收缩至2025年的1.65亿元；研发费用率从1.57%降至0.97%。

对此，资深财经评论员郭施亮表示，研发开支收缩，或与多方面因素有关，例如公司现金储备能力、公司其他开支如行政开支、管理费用、财务费用等，研发收缩或影响公司构建“全栈Robotaxi能力”的预期，接下来需要观察公司现金储备变化以及是否引进更具实力的战略投资者，将会影响接下来的战略目标，是否拥有健康现金储备、研发目标是否坚定是关键所在。

但就目前来看，行业内专注自动驾驶的头部企业，年均研发投入数十亿，且已在多地实现商业化试点与单车盈利，而T3出行的Robotaxi业务尚未形成规模收入，技术积累、车队规模、商业化进程均落后于第一梯队。

同时，无人驾驶行业仍面临政策监管未完全放开、技术成熟度不足、成本居高不下、规模化落地困难等多重瓶颈，短期之内无法为公司贡献实质性收入与利润，更无法扭转当前微利、现金流紧张的困境。对于T3出行而言，Robotaxi更像是一个为上市量身打造的资本故事，用以掩盖传统业务的增长瓶颈与盈利短板，战略雄心与现实投入的严重背离，让这份未来预期充满不确定性。

T3出行选择此时闯关港股，恰逢出行平台资本市场估值的至暗时刻。港股市场对于网约车平台的投资热情已降，已上市的同行均遭遇破发暴跌，市值大幅缩水。

嘀嗒出行（02559.HK）上市至今股价跌幅超70%，如祺出行（09680.HK）也是类似，曹操出行2025年6月上市首日即破发，目前跌幅超40%。整体来看，港股网约车板块普遍呈现上市首日破发、后续股价持续走弱的态势。行业层面目前已步入存量竞争阶段，用户及市场规模增长逐步放缓，企业盈利难度较大，成长预期有所弱化，传统网约车商业模式的资本市场估值逻辑已发生明显变化。

在这样的市场环境下，T3出行的IPO面临巨大的发行压力与股价风险，即便成功登陆港交所，也难以摆脱板块低迷的拖累。对于T3出行而言，港股并非避风港，而是一场严苛的价值考验，若无法在短期内实现盈利提升、成本优化与流量自主，上市后大概率将延续同行破发下跌的走势，融资效果与资本市场形象均会大打折扣。

超过25000条投诉，消费者口碑更要重视

T3出行是典型的央企资源、产业资本、互联网流量三方混血平台，成立至今累计完成约90亿元融资，投资方涵盖三大央企车企与腾讯、阿里等头部科技企业。

IPO前，南京领行合伙企业持有75.54%股权，为公司控股股东，一汽、东风、长安三大车企在该合伙企业中各持股16.39%，腾讯、阿里分别持股6.15%和5.12%，形成了多方持股的复杂股权结构。

与曹操出行背靠吉利、享道出行背靠上汽、如祺出行背靠广汽等单一车企主导的平台不同，T3出行由三大央企车企共同持股，多方利益平衡成为公司治理的核心难题，央企决策机制的严谨性与市场化运营的灵活性存在天然冲突，三方利益协调、战略推进、管理执行均需付出更高的沟通成本与时间成本，这种“三方共治”的格局，既是资源加持，也是发展掣肘。

此外，公司股权变动历史暗藏风险，曾作为最大初始股东、认缴出资17亿元的苏宁，已于2020年悄然退出，彼时正值苏宁自身现金流危机爆发前夕，早期股东的不稳定，也反映出公司发展过程中的资本波动隐患。

合规是网约车平台的生命线，而T3出行在运营与物业租赁层面均存在明显合规漏洞，成为长期经营的重大隐患。在运力合规层面，公司“双合规订单率”仅91.7%，仍有近一成的车辆与司机处于不合规的灰色地带。

不合规运力不仅存在安全隐患，还面临持续的监管处罚，相关罚款金额从2023年的250万元激增至2025年的2140万元，两年间增长超7倍，合规成本急剧攀升。

截至2026年5月13日，黑猫投诉平台公开数据显示，T3出行累计投诉量达25905条，已回复25282条，已完成处理18249条。投诉集中在司机端费用及积分违规扣除、行程预估费用与实际收费偏差较大、客服服务体验不佳等方面。

天眼查司法案件数据显示，T3出行涉及440条法律诉讼，相关司法案件累计288起，其中88.54%的案件身份为被告，7.3%的案件身份为原告。（港湾财经出品）