OTA巨头在十字路口：反垄断背景下携程的自新之路

出品 | 止戈见闻

作者 | 方不见

编辑 | 何足道

2月26日，携程发布了2025年全年财报。

单从账面数据看，这是一份极其惊艳的成绩单：全年营收达到624亿元，同比增长17%，几乎是行业平均增速的两倍；归母净利润更是同比暴涨94.7%，达到史无前例的334亿元。

高达53.4%的净利率，直接超越了贵州茅台的盈利水平。然而，在超越茅台的财报背后，隐藏着中国OTA（在线旅游）行业最残酷的利益失衡。

黑色幽默的是，资本市场并未对这份业绩买账。自1月14日国家市场监管总局对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查以来，携程港股股价从阶段高点一路下挫，市值蒸发超1400亿港元。

财报发布当日，联合创始人范敏辞任董事兼总裁，季琦辞任董事。创始元老的集体离场，为这家旅游巨头平添几分风雨欲来的凛冽。

1.投资收益难掩主业失速

看似耀眼的334亿净利润，实则被巨大的“投资收益”泡沫所掩盖。

拆解财报结构可以发现，2025年携程超六成的净利润并非来自旅游主业，而是一次性的资产处置。

而“其他收入”类目高达213.21亿元，同比飙涨近10倍，其中仅出售印度在线旅游平台MakeMyTrip的部分股权，就贡献了上百亿元的收益。

如果剔除这高达199亿元的一次性投资利得，携程主业的真实经营利润约为134亿元，反而比2024年的160亿元下滑了16.1%。

市场极易被账面高净利率所迷惑，却忽略了其核心主业盈利能力正在悄然倒退的本质。

在主营业务内部，携程同样面临着结构性的失衡与成本失控的困境。

四大核心业务板块中，占据42%营收的住宿预订业务成为唯一跑赢大盘的引擎，而曾经的流量入口交通票务增速放缓，旅游度假与商旅管理更是长期徘徊在个位数体量，整体陷入单腿走路的局面。

与此同时，为应对抖音、美团等内容平台的强力分流，携程2025年的销售及营销费用暴涨25%至149.04亿元，远超17%的营收增速。获客成本的刚性上涨，正在持续侵蚀其主业的盈利空间。

2.高昂利润率面临合规清算

携程的超高利润率，折射出全行业畸形的利润分配格局。

携程的毛利率常年稳定在80%以上，这是上游酒店业40%毛利率的两倍，更是航司微薄毛利的四倍之多。

按照行业测算，叠加基础佣金、平台竞价排名及流量推广费用后，携程不仅抽走了中小商户近四分之一的毛利，甚至逼迫许多商家在扣除刚性成本后陷入亏损，形成“酒店给OTA打工”的依附格局。

直观的数据是，2025年前三季度，携程一家的归母净利润就高达290亿元，是A股酒店、景区、航空三大旅游核心板块所有上市公司净利润总和（约190亿元）的1.52倍。

这种“一家吃肉，行业喝汤”的极端分化，正是携程拥有绝对市场支配地位的必然结果。

这种市场支配地位，如今已成为悬在携程头顶的反垄断利剑。据多家机构测算，携程在国内OTA行业的GMV市占率约为56%，叠加参股的同程旅行，“携程系”整体份额高达70%，在高端酒店线上预订市场更是握有绝对话语权。

长期以来，携程针对商家推出的“特牌”、“金牌”分级合作制度备受诟病。商家若想获得流量倾斜，就必须提供足量的保留房、接受最高达15%的佣金率，并遵守排他性的“二选一”或全网最低价承诺。

1月14日市场监管总局的立案调查，正是对这些涉嫌垄断与不正当竞争行为的集中清算。

在这个敏感的合规整改窗口期，范敏与季琦两位创始元老的离场，以及具备深厚风控与审计背景的独立董事空降，被外界视为携程应对监管压力的“应激式换血”。

如今独立董事在携程董事会中已正式过半，然而公司治理结构的优化并不能轻易洗白其长期建立的排他性护城河。

根据《反垄断法》规定，滥用市场支配地位最高可处以上一年度销售额10%的罚款，这意味着携程面临的顶格罚款或高达62.4亿元。

相较于携程账上高达1058亿元的现金储备，罚款只是九牛一毛。

真正的致命打击在于后续的强制整改——一旦“特牌金牌”制度被废除、排他性协议被打破、佣金率被强制压降，携程赖以生存的80%毛利率与高利润模型将面临彻底动摇的风险。

写在最后

不可否认，携程目前仍具备深厚的底牌。

携程在高端酒店市场的垄断壁垒，短期内难以被颠覆，充沛的现金流足以抵御任何突然冲击，国际化业务高达60%的预订量增速也为它描绘了第二增长曲线的蓝图。

不过从长远来看，当一家中介平台的净利润超过整个实体产业链的总和，当“苦携程久矣”成为行业共识时，这种凭借资本并购与流量霸权建立的商业模式注定无法持久。

334亿的破纪录利润，或许不是携程黄金时代的序幕，更像是行业变局与反垄断风暴彻底降临前，一抹刺眼的荣光。