壁仞科技获批赴港上市：国产GPU资本路径与产业突围的深度透视

2025年12月15日，中国证监会官网正式披露了关于上海壁仞科技股份有限公司（以下简称“壁仞科技”）境外发行上市备案通知书。通知书显示，壁仞科技拟发行不超过3.72亿股境外上市普通股，并拟在香港联合交易所上市。

这标志着作为国产GPU“四小龙”之一的壁仞科技，在经历了一级市场的融资高潮与供应链的外部震荡后，正式确立了对接二级市场的路径。

与近期在科创板表现活跃的摩尔线程不同，壁仞科技选择登陆港股，这不仅折射出其独特的股权结构与资本诉求，也反映了在当前地缘政治与产业环境下，国产大算力芯片企业面临的差异化生存逻辑。

壁仞科技为何选择港股而非科创板？

壁仞科技此次获得境外上市备案，拿到了通往资本市场的“路条”，但其选择香港作为上市地（H股），而非估值溢价更高的A股科创板，是市场关注的焦点之一。AI资本局分析认为，这主要基于三方面的理性考量。

1. 股权结构的现实制约：回顾壁仞科技的融资历程，其在一级市场累计融资额超过50亿元人民币，创下行业纪录。其股东名册中不仅包含启明创投、IDG资本、高瓴创投等美元基金背景深厚的投资机构，还涉及复杂的VIE架构或海外资本结构搭建。

虽然科创板近年来对红筹架构有所放宽，但在当前的监管审核口径下，清理外资架构或进行股权穿透的时间成本极高。对于急需资金“输血”的芯片研发企业而言，港股上市对国际化股权结构的包容度更高，是时间效率最优解。

2. 国际化资本窗口的保留：尽管面临外部制裁压力，但芯片设计本质上是一个全球化分工的产业。壁仞科技选择香港，意在保留一个离岸资本市场的融资窗口。相比于A股主要面向人民币资本，港股连接着全球资金池。对于一家需要持续投入高额研发费用的硬科技公司，多元化的融资渠道有助于平滑单一市场波动带来的资金链风险。

3. 对盈利指标的容忍度：根据港交所“18C章程”，对于未商业化或处于商业化早期的硬科技企业，港股提供了明确的上市标准。虽然科创板也允许未盈利企业上市，但相对来说，A股对于“硬科技”属性之外的营收规模和现金流稳定性提出了更严苛的要求。壁仞科技作为一家处于大规模商业化前夜的企业，港股的规则确定性相对更强。

制裁后的技术路线修正，生态易用性成为关键

2022年10月被列入“实体清单”，是壁仞科技发展史上的分水岭。IPO招股书及后续披露文件的核心风险因素中，供应链的稳定性无疑将排在首位。市场主要关注其如何在受限环境下维持技术竞争力。

1. 从“参数竞赛”转向“工程落地”：壁仞科技早期发布的BR100芯片，曾以单卡算力对标英伟达A100而闻名，其技术路线依赖于台积电的7nm制程及CoWoS封装技术。制裁之后，这一路径受阻。过去两年，壁仞科技的核心任务是从追求极致参数的“设计导向”，转向适配国产供应链的“工程导向”。

AI资本局观察发现，壁仞科技正在通过Chiplet芯粒技术和架构优化，来弥补先进制程的缺失。通过将大芯片拆解为多个小芯片进行异构集成，可以在成熟制程上实现接近先进制程的性能。IPO募集资金的重点投向，预计也将集中在与国产晶圆厂的工艺适配以及自研封装技术的突破上。这不再是单纯的芯片设计能力比拼，而是对整个供应链整合能力的考验。

2. 软件生态的补课：硬件性能受限时，软件栈的效率决定了最终的算力产出。英伟达的护城河在于CUDA生态，而壁仞科技一直在力推其自研的BIRENSUPA软件栈。在供应链受阻期间，壁仞加大了对软件团队的投入，致力于实现对PyTorch、PaddlePaddle等主流深度学习框架的原生支持。

所以，IPO后的壁仞科技，需要向市场证明其软件栈的易用性。尤其是在国产算力异构化严重的当下，能否降低客户从CUDA迁移的成本，是其产品能否大规模铺开的关键。

商业化验证：从G端集采到B端渗透

根据行业惯例，芯片设计企业通常面临“流片-客户验证-量产-规模确认收入”的长周期挑战。壁仞科技此时冲刺IPO，表明其已进入商业化落地的关键阶段。目前的市场需求呈现出明显的结构性特征。

目前，国产大算力芯片的主要买单方主要来自智算中心和运营商集采。这类客户对供应链安全的要求高于单纯的性能要求，这为壁仞科技提供了基础的市场空间。据近期市场信息，壁仞科技已在国内多个区域的智算项目中获得订单。上市后的品牌背书，将有助于其在招投标流程中获得更高的信用评级。

相比之下，互联网大厂和头部大模型厂商对商业化算力的考量更为纯粹，主要关注性价比和稳定性。目前，华为昇腾凭借庞大的生态和服务能力占据了这一市场的主导地位。壁仞科技作为独立第三方厂商，其机会在于“二供”策略——即大厂为了避免供应商单一化，会尝试引入第二、第三家芯片供应商。

芯片企业往往在商业化前夜面临较大财务压力。先进制程流片一次的成本高达数亿元，叠加高昂的人力成本，烧钱速度极快，而营收端的放量具有滞后性。因此，IPO不仅是扩张的手段，更是生存的必要条件。

未来，预计市场将重点关注壁仞科技招股书中关于存货周转率、大客户集中度以及经营性现金流的数据。

GPU终局将如何？生存博弈不可避免

AI资本局认为，壁仞科技赴港上市，是国产GPU行业进入“淘汰赛”阶段的信号之一。2025年，随着寒武纪一飞冲天，摩尔线程、沐曦等相继对接二级市场，行业格局正在从“百家争鸣”向“头部集中”演变。

一方面是估值体系的重塑，一级市场曾给予国产GPU企业极高的估值倍数，但二级市场将回归理性。尤其是港股投资者，通常更为务实，会参考英伟达、AMD的估值逻辑，并对地缘政治风险给予一定的折价。壁仞科技上市后的市值表现，将成为整个国产芯片板块在海外市场定价的锚点。

但另一方面，全球半导体历史证明，GPU是一个极高集中度的行业。头部企业上市后，通常将利用募集资金和上市公司地位，开启行业的横向整合。对于壁仞科技而言，上市不仅是为了自身发展，也是为了积累并购筹码，避免在未来的行业洗牌中被边缘化。

壁仞科技冲刺港股IPO，本质上是一家技术密集型企业在受限环境中，通过资本实现技术迭代与商业闭环的严肃商业行为。同时，也是中国芯片产业集体突围的重要组成，将成为检验国产大算力芯片商业模式韧性的试金石。